中国国际期货2011年11月宏观月报

欧元区救助让市场短暂回暖

内容提要：

1.10月份市场回顾。10月份走势基本符合之前预期，经历了9月份的大跌以后，市场特别敏感，尤其对于欧债问题，稍有利空消息就会借势下跌。最近欧盟峰会的召开为市场赢得暖意，随着欧盟救助方案达成共识，我们认为市场阶段性底部确立。
2．欧元区救助进行时。欧债问题依然是11月份市场关注的焦点。最近欧盟峰会的召开有望提出一揽子解决方案，这明显为市场提振了信心。但我们认为欧债问题解决难有良方，不会一蹴而就。在可预见的未来，欧债危机所带来的风险依然是影响市场的一个重要因素。
3．美国经济暂无大碍。从最近两个月的数据看，美国的经济情况要好于我们之前的预期，依然处于缓慢的扩张状态中。美国经济暂时没有衰退的风险，但依然比较脆弱，预计11月份公布的美国经济数据仍将好坏参半。
4．欧债救助让市场短暂回暖。最近欧盟峰会的召开为市场赢得暖意，随着欧盟救助方案达成共识。我们认为市场阶段性底部确立，预计11月份市场将迎来反弹行情。但是从长期看系统性风险并没有完全释放，市场长期依然有继续下行的风险。

第一部分 10月份市场回顾
    10月份走势基本符合之前预期，在经历月初的短暂反弹之后，市场再次出现大幅下跌。主要原因就是经历了9月份的大跌以后，市场特别敏感，尤其对于欧债问题，稍有利空消息就会借势下跌。最近欧盟峰会的召开为市场赢得暖意，随着欧盟救助方案达成共识。我们认为市场阶段性底部确立，预计11月份市场将迎来反弹行情。但是从长期看系统性风险并没有完全释放，市场长期依然有继续下行的风险。

第二部分 欧元区救助进行时
    欧债问题依然是10月份市场关注的焦点。最近欧盟峰会的召开有望提出一揽子解决方案，这明显为市场提振了信心。但我们认为欧债问题解决难有良方，不会一蹴而就。在可预见的未来，欧债危机所带来的风险依然是影响市场的一个重要因素。

1、希腊问题还会持续
    希腊除了进行债务重组外，没有其他的解决办法。因为根据我们的测算，希腊总债务/gdp要想降低到90%以下，至少需要10年的时间。而欧盟不会一直救助下去，而且希腊的债务问题已经严重脱离了欧元区，所以希腊唯一的出路就是要进行大规模的债务重组。最近欧盟峰会就会讨论对希腊债务减值的问题，估计减值的幅度应该不会超过50%，即使真的减值50%的话，对希腊债务的影响也是有限的，因为希腊银行也持有20%以上的希腊国债，如果减值，希腊银行也会受到冲击，势必需要政府继续为银行补充资本金，这笔钱依然会增加政府的债务。根据瑞银的测算，如果真的名义减值50%的话，实际减值只有22%，也就是说影响不大。所以希腊需要大规模的债务减值才能解决问题，但是欧盟现在又不敢这么做，因为担心银行体系是个比较大的冲击。所以我们估计欧盟对希腊的债务减值将会分次来做，这样会减轻希腊债务负担的同时也避免对银行业造成较大冲击，但同时也拖延了解决希腊问题的时间，也让希腊问题会不断持续下去。

2、救助基金扩容是解决欧债问题的关键
    目前欧洲银行正面临着流动性风险，从德克夏银行要求法国及比利时政府援助亦反映欧洲银行需要增加资本的迫切性。6 月底以来，欧元 LIBOR-OIS 息差持续扩大，显示欧洲银行间交易对手风险上升，银行间流动性紧张。欧洲大陆金融系统的紧张情绪已蔓延至英美两国，8月初开始英镑和美元 LIBOR-OIS息差显著上升，已与 2010年中的水平相当。说明目前银行业的风险正在逐步蔓延。
    解决银行业风险必须要各国政府进行注资，但是从目前情况看，各国政府能力有限，以法国为例，如果政府要将法巴、法兴及农业信贷三大银行的一级核心资本金提高 50%，法国政府债务占 GDP比重也将从现在的 84%提升至接近 90%的危险水平。所以靠政府注资这条路比较困难。另一条路就是EFSF的救助基金。根据IMF的测算，欧洲银行的资金缺口在3000亿，而EFSF现有资金只有4400亿，这些钱除了能救助希腊、葡萄牙和爱尔兰之外，连救助意大利和西班牙都不够，更何况去救助整个欧洲银行体系。所以救助欧洲银行的资金来源是最大问题。现在大家都在期待EFSF能够通过杠杆化操作扩大规模，从最近的欧盟峰会情况看，很有可能将救助基金规模扩大到1.3万亿，如果结果确实如此将会大大稳定市场情绪，但依然低于意大利和西班牙的债务总和（约 2.4 万亿欧元），这还没有把希腊等国未来所需的更多资金考虑在内。

    同时救助基金的扩容也是有成本的。在最坏的情形下，假设 EFSF 的所有贷款变为坏账，法国的债务总额将上升到 GDP的 93％，这相当于美国的债务水平。或许可以解释为什么上周市场传言法国的 AAA评级可能会保不住。因 EFSF是通过在市场上发债的方式融资，其债信级别由欧元区 17 个成员国来提供担保，而各国担保的额度与其信用等级挂钩。如果作为第二大出资人的法国遭受降级，意味着 EFSF 的评级水平也会备受质疑。

3、欧元区正在走向衰退
    欧债问题的加重已经严重拖累了欧元区经济状况，不但希腊、葡萄牙等问题国家经济出现严重下滑，德国和法国这样的核心国家也出现明显的衰退迹象。欧元区10月份PMI数据为47.3，这已经是第三个月低于50，而且还有继续下行的趋势。德国10月份的PMI数据跌至48.9，跌破荣枯的分界线上。法国和意大利的PMI数据更是跌到48左右。德国政府预计明年德国GDP增速将下降到1%以下，也就说像意大利，西班牙这样的国家明年肯定会陷入负增长。应该说由于欧债问题的加重让欧元区经济整体上正在步入衰退，而经济的下滑又反过来削弱了各国的偿债能力，所以欧洲现在已经陷入债务加重和经济下滑的螺旋下降通道。我们预计欧元区将于明年一季度开始陷入负增长，同时又面临大规模的债务到期，届时欧元区的日子将会非常难过。

    即使是这次欧盟峰会能够制定出应对危机的一套综合方案，这也并不意味着欧债问题就可以高枕无忧了。首先方案的通过和批准仍需要较长的时间。在这方面，有利的一点是，在明年 2月欧元区发债高峰再次到来之前，欧债问题有个难得的喘息窗口，因此欧盟还有时间来对方案进行讨论和批准。其次，方案的效果取决于其执行的情况。前文所述的问题，执行起来都不轻松，因此不确定性将长期存在。第三，维持信市场最重要的因素是信心。市场是否相信这些方案可以防止债务危机的恶化，还有待观察。最后，未来债务危机的解决，还有赖于经济的复苏状况，如果经济发展情况良好，那么即使更高的债务水平都会被市场容忍。但现在的情况是，欧元区经济全面下滑的可能性很大。因此，欧债危机错综复杂，在可以预见的将来，仍然看不到尽头。

第三部分 美国经济暂无大碍
    在之前的月报中我们对美国经济做了详细的说明，并认为美国的经济有二次衰退的迹象。从最近两个月的数据看，美国的经济情况要好于我们之前的预期，依然处于缓慢的扩张状态中。美国经济暂时没有衰退的风险，但依然比较脆弱，预计11月份公布的美国经济数据仍将好坏参半。

一、美国消费数据不温不火
    美国目前的消费者信心呈现出明显下滑的状态，消费者信心指数已经跌到了金融危机的水平，反映了消费者对未来的悲观态度。但是从实际的消费看还没有出现明显的下滑趋势，8月份个人实际消费同比增速为1.7%，再次低于2%的历史平均水平，说目前的美国消费状况依然在缓慢增长。未来消费增速是否会保持稳定还需要进一步观察。

二、制造业数据最为关键
    美国10月份的PMI数据为51.6，明显高于9月份的50.6，超出市场预期，说明美国经济依然处于扩张的状态。这主要源于新出口订单指数比9月份明显回升，我们认为出口回暖只是暂时现象，随着欧洲经济的滑坡，美国出口前期不容乐观。库存指数也有明显的上涨，反应目前工业企业库存增加的状态。从历史上看每次库存指数开始上升并超过订单指数的时候都伴随着危机的发生。所以目前订单指数与库存指数的缺口逐步缩减也预示着未来的风险。我们还是重点关注10月份的PMI数据。

三、房地产数据略有好转
    目前美国的房地产情况依然低迷，由于金融危机之前，美国的房地产积累了大量的库存，所以金融危机之后目前美国房地产还处于去库存阶段。标准普尔的房价指数显示美国房价目前还在下滑，随着房价的下滑，美国的住房投资也出现滑坡。但是从最近的数据看，房价同比增速已经出现拐点，说明房地产最困难时期正在过去。从最近的房屋新开工数据也可以证明这一点，房屋新开工由8月份的53.1,增加到60.1，反应房地产市场略有回暖。

第四部分  欧债救助让市场短暂回暖
    综上所述，我们认为欧盟峰会让市场对欧债的担心有了明显缓解，11月份市场对欧债问题继续炒作的可能性不是很大，市场应该不会再经历大幅下跌行情。但是从长期看，欧债问题还要持续很长时间，而且欧元区经济正在走向衰退，所以欧元区问题还没有真正走出底部，我们长期看空的观点不变。主要风险提示：希腊救助可能不会达成协议；欧洲经济受债务问题拖累呈现出继续恶化的态势；美国关键经济数据比如PMI，就业数据可能出现明显利空。