中国国际期货2011年11月铜月报

铜价成功探底 有望持续反弹      

内容提要：

1、欧债得到喘息时机。欧盟取得的扩大EFSF规模等成果将为降低希腊主权债务、防范危机蔓延奠定基础，短期内将平息欧债造成的恐慌情绪，欧债将得到难得的喘息时机。
2、中美经济支撑 二次衰退忧虑减轻。尽管受到欧洲债务问题拖累，全球经济增长疲弱，但是中美两个主要经济体总体上并没有大幅恶化，全球经济二次衰退概率很小，大宗商品仍然存在需求支撑。
3、全球货币政策有望转向。美国仍然可能实施QE3，通胀的持续下行也将为国内货币政策逐步放松留下空间，流动性将重新对铜价支撑。
4、精铜需求回升 国内将逐步补库。中国铜的下游需求稳健，在中国持续去库存后，国内精铜供应已经从过剩逐步转向紧缺，我们认为国内已经逐步进入了补库存阶段。
5、铜价成功探底 有望持续反弹。由于宏观面的积极变化，在国内补充库存的推动下，铜价探底成功后很有可能出现持续数月的反弹行情，铜价将回到今年5月-8月平台的下轨区间，即8800-9200美元一线，对应国内价格为65000-68000区间。建议中线多单或下游保值商可逢低买入，止损位55000。

    铜价在10月份跌幅放缓，由于欧债危机继续对市场施压，伦铜二次探底，沪铜则创下新低，最低逼近50000关口。但在中美经济下行趋势放缓以及欧债危机得到缓解的推动下，伦铜二次探底成功，形成“W”底之势反弹，沪铜也跟随大幅回升。

第一部分   欧债得到喘息 全球货币政策有望转向
一、欧债危机得到喘息时机
    围绕希腊救助方案和欧洲债务危机系统性解决方案的争论已经持续了数月之久，金融市场屡屡受到震动。但跌宕起伏的欧债连续剧有望告一段落，本月月末举行的欧盟峰会取得了丰硕的成果，市场期待已久的一揽子解决方案终于出台。根据方案，EFSF规模将扩大至1万亿欧元，有可能以成立SPV（特别目的工具）的形式为EFSF融资，吸引包括IMF、新兴国家及其他国家的央行提供资金。另外，为了整固银行业，欧盟领导人决定在2012年6月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%，同时银行同意对所持希腊国债减记50%的举措也有助于缓解债务危机向银行业蔓延。
    尽管诸多细节尚未敲定，但是峰会取得的成果将为降低希腊主权债务、防范危机蔓延奠定基础，短期内将平息欧债造成的恐慌情绪，在明年 2月欧元区发债高峰再次到来之前，欧债将得到难得的喘息时机。

二、全球经济仍然疲弱 但二次衰退忧虑减轻
1、欧洲衰退风险加大
    由于深受欧债危机影响，欧洲衰退的风险正在逐步加大。根据Markit公布的经济数据，欧元区无论是制造业还是服务业的景气指数都已经下降至两年多来的最低水平。欧元区10月制造业PMI已经下降至47.3的低位，已经连续三个月低于荣枯分水岭50，为2009年7月以来最低水平。欧元区各核心国家制造业全面衰退，法国和意大利分别为49和48.3，均为连续三个月低于50，德国制造业也首次跌落50，录得48.9。
    欧元区服务业PMI同样陷入衰退境地，10月欧元区服务业PMI录得47.2，同样为2009年7月以来最低。其中法国10月服务业PMI录得49，为连续三个月低于50；意大利更是连续五个月低于50，10月录得45.8；欧元区核心国家仅德国维持在50上方。
    从其他反映欧元区经济走向的重要指标也可以看到欧元区正在步入衰退。10月欧元区ZEW经济景气指数为-51.2，其中德国ZEW经济景气指数为-48.3，上一次低于此值为2008年10月金融危机最严重之时。衡量欧元区投资者信心的SENTIX投资者信心指数下降至-18.5，为2009年7月以来最低。种种迹象表明，欧元区很可能在接下来的第四季度陷入衰退的境地。

2、中美支撑全球信心
    尽管全球经济下滑的态势明显，但是我们从近期中美两个主要经济体的数据来看，全球经济并没有恶化到二次衰退的程度。
    首先是美国的就业市场并未进一步恶化，美国9月非农就业人数增加10.3万人大大超出预期，失业率维持在9.1%。前两个月的数据也获得大幅上修，8月非农就业人数修正后为增长5.7万人，之前的初值为持平；7月数据修正后为增加12.7万人，初值上升8.5万人。从近期美国首次申请失业救济人数来看，该值也未进一步上升，近期呈下降趋势，首次申请失业救济人数回落至40万人左右，而四周移动平均值也下降至40.3万人。
    其次是中美两国制造业均有恢复扩张的迹象。中国9月份官方制造业PMI为51.2%，环比回升了0.3个百分点。近期公布的10月汇丰中国制造业初值为51.1，前值为49.9，这是时隔三个月之后，该指数重新回到50荣枯分水岭上方，并创下了五个月最高。分项指标PMI产出指数和新订单指数均大幅回升，分别从上个月的50.3和49.8回升至51.7和52.1。美国制造业PMI同样上升，9月ISM制造业指数并未如市场预期下降，反而上涨至51.6，结束了连续三个月下降的趋势。除了全国制造业PMI之外，美国各地方PMI也普遍回升，芝加哥制造业PMI从56.5大幅回升至60.4，费城制造业PMI从-17.5回升至8.7也远超出预期。
尽管受到欧洲债务问题拖累，全球经济增长疲弱，但是中美两个主要经济体总体上并没有大幅恶化，全球经济二次衰退概率很小，大宗商品仍然存在需求支撑。

三、全球货币政策静待转向
    美联储上个月启动“扭转操作”，但将QE3作为保留选项。从最近美联储的表态来看，美联储实施QE3的概率很大。伯南克10月4日在国会的听证会上表示，考虑到目前的通胀压力和高失业率，央行准备在9月的扭转操作后进一步放松货币条件。近期包括纽约联储主席杜德利等官员也称美联储将会推出QE3，美联储在年底推行QE3仍是大概率事件。
    从中国来看，中国9月CPI同比上涨6.1%，通胀拐点已经出现。而其他指标均显示持续紧缩的货币政策取得了显著的成效，9月份人民币新增贷款4700 亿元，同比少增1311 亿元，单月信贷增长量创下自2010 年1 月来21 个月新低；外汇占款数量也明显减少，9月只有2472 亿，比8 月减少近1300 亿元；货币增速也受到明显影响，M2 增速同比增长仅为13.0%，创出了历史新低新低。M1增速降至8.9%，接近金融危机经济低迷时的增速。在政策的主动调控下，四季度经济增速仍然将受到影响，如果国内通胀继续下行，将为国内货币政策逐步放松留下空间，流动性将重新对铜价支撑。

第二部分   下游需求稳健 国内将逐步补库
一、表观需求下降 全球铜供应缺口缩小
    根据国际铜业研究组织（ICSG）公布的数据，2011年7月全球精炼铜市场供应过剩18000吨，为2010年11月来首次过剩。2011年前七个月，全球铜表观消费量仅温和增长0.3%，主要因中国表观消费量下滑5%，抵消了其他国家消费量的增长。ICSG预估今年前七个月全球铜市供应短缺11.8万吨，而2010年同期为短缺32.9万吨。
    而根据另一权威机构世界金属统计局（WBMS），今年前8个月全球铜消费量为1264万吨，产量为1295万吨，1-8月全球铜市供应过剩31.25万吨，去年同期为过剩16.1万吨，主要因中国表观消费量下降了16.4万吨。
    尽管由于统计口径的差别，ICSG和WBMS的数据有一定的差距，但是两者共同反映的是全球精铜消费并不如预期的强劲，今年全球精铜供应缺口将比年初预计的要小。中国铜表观消费是导致全球精铜供应缺口缩小的主要原因，但近期中国铜表观消费已经有所提升，这将有助于铜价在年内剩余时间的表现。

二、精铜需求回升 国内将逐步补库
1、下游需求稳健
    从下游需求来看，国内精铜终端消费维持稳健。9月份中国铜材产量103.8万吨，同比增长28.3%，1-9月份铜材总产量815.4万吨，同比增长19.95%。主要下游领域中，1-9月份电力设备累计产量108.5十亿伏安，同比增长25.7%；电力电缆累计产量22.13亿千米，同比增长17%；空调累计产量1129.6万台，同比增长32.22%；房地产新开工面积14.78亿平方米，同比增长23.7%；汽车产量1347万台，同比涨幅回升至3.3%。
    由于今年是十二五规划的第一年，今年电网投资不及预期，导致电力设备和电力电缆产量增速下降。但随着智能电网的逐步展开，电力行业对铜的需求有望逐步加大。总体来看，虽然今年以来铜价出现较大跌幅，但国内精铜消费的基础仍然稳健。我们之前也指出铜价并不会重演2008年持续崩盘的行情。10月份铜价企稳反弹，反映了国内需求仍然对国际铜价很强支撑。

2、国内将逐步补库 精铜进口将持续上升
    在今年2月份铜价创下历史高点之后，铜价持续下跌，其运行轨迹与2006年5月铜价创下新高之后的市场表现如出一辙。铜价如此表现均由于中国大量进口推动铜价持续攀升，但铜价的高企抑制了下游企业的消费能力，且央行进入加息通道也使得投机成本上升。同时大量的进口也使得国内积累了大量隐性库存，这使得行业持续去库存，精铜进口减少，国内表观需求下降。而中国进口减少使得沪铜和伦铜比值下降，精铜进口持续亏损，甚至出现反套机会，这进一步抑制了精铜进口，国际铜价失去中国需求支撑持续下跌。但是，在中国持续去库存，对铜的进口持续减少之后，国内精铜供应从过剩逐步转向紧缺，并促使两市比值回归，铜价也再次受到中国需求支撑而上涨。从2006年5月开始，国内持续去库存，打压铜价一路下跌至2007年2月，铜价从9000美元下降至5500美元一线。但在2007年2月铜价见底之后，由于中国补充库存的行为，铜价开始了为期3个月的大幅反弹，伦铜从5500美元一线大幅反弹至8000美元上方。我们认为，当前铜价的逻辑与上一次极为相似，在国内补充库存的推动下，铜价很有可能出现持续数月的反弹行情。

    我们认为中国未来几个月精铜的供应可能更为紧张，今年以来国内精铜产量持续处于高位，屡创历史新高，主要是因日本地震后大量铜精矿转卖到中国，铜精矿供应充足导致加工费上涨导致。但随着日本铜冶炼厂恢复产能以及Escondida、Grasberg等大型铜矿工人的罢工，铜精矿处于逐步紧张的状态，近期铜精矿现货加工费已经大幅下降，国内产量难以维持在高位，9月份精炼铜产量已经较上个月的历史高点51.9万吨环比下降8%至47.8万吨。国内供应逐步紧缺使得下游企业继续消耗国内库存，同时增加了对铜的进口，9月份之后沪伦两地库存呈同步下降趋势，沪铜库存已经下降至7.4万吨低位，近两个月下降了约4万吨；伦铜库存也开始加速下降，10月份同样下降了约4万吨，同时注销仓单大量上升，预示着伦铜库存将进一步下降。

第三部分  铜价探底成功 有望持续反弹
    从宏观面来看，我们认为欧盟峰会取得的扩大EFSF规模、银行减记50%希腊国债以及提高银行资本充足率等方案为降低希腊主权债务、防范危机蔓延奠定基础，短期内将平息欧债造成的恐慌情绪，在明年 2月欧元区发债高峰再次到来之前，欧债将得到难得的喘息时机。虽然欧洲陷入衰退担忧，但由于中美两个主要经济体总体上并没有大幅恶化，全球经济二次衰退概率很小，大宗商品仍然存在需求支撑。而由于美国可能再次实施量化宽松货币政策，中国通胀水平下降后货币政策将逐步转向，流动性将重新对铜价支撑。
    从行业面来看，由于前期中国表观消费下降，使得全球铜供应缺口缩小。但中国铜的下游需求稳健，在中国持续去库存后，国内精铜供应已经从过剩逐步转向紧缺，我们认为国内逐步进入了补库存阶段。
    我们在上个月报中指出，在铜价下跌至足够低的价位后，出于补库需求，中国需求可能将卷土重来，并建议投资者在51500下方减持空单或者依托50000买入。而本月铜的表观消费指标均出现了积极显著的变化，同时宏观面也趋于稳定。我们认为在国内补充库存的推动下，铜价探底成功后很有可能出现持续数月的反弹行情，铜价将回到今年5月-8月平台的下轨区间，即8800-9200美元一线，对应国内价格为65000-68000区间。因此操作上我们建议中线投资者或下游保值商以逢低做多为主，止损位55000，短期内关注沪铜60000一线的压力。
    从长期来看，由于全球经济增速下降，且欧债危机并没有得到根本解决，我们仍认为铜价处于下行通道。