中国国际期货2011年11月黄金月报

突破震荡区间，黄金市场避险功能正在回归      

内容提要：

1、黄金供需基本面中，投资需求的快速增长，加剧了国际金价的波动幅度。在黄金供需基本面整体相对平稳的情况下，供需结构的变化给价格带来不小的冲击。尤其是投资需求的快速增加，让黄金市场波动频率以及波动幅度都剧烈的增加，这意味着黄金市场风险也正在加大。
2、各国央行继续增加对黄金的购买意愿，给黄金价格形成有力支撑。在宏观环境不稳定的情况下，各国央行纷纷增加国家储备中黄金的比重，自去年开始全球央行由黄金的供应方转变为需求方，今年以来各国央行购买黄金的意愿依然不减，央行的这一举措，无疑给购买黄金的机构及个人投资者增加了信心。
3、黄金避险功能回归与否，除了跟自身有关，另外一个更为重要的方面在于美元。近两个月以来，市场对欧债危机的担忧不断增加，市场的避险需求依然存在，但是黄金的表现却黄金犹如风险资产，与股票同涨同跌，避险功能受到极大质疑，主要是市场对流动性的偏好增加，同时欧元的走弱以及美国扭转操作取代QE3的政策确立了美元在一段时间内的强势，更具流动性的美元更为受到投资者的青睐。随着市场QE3言论再起，美元再度表现弱势，黄金似乎正在走上避险功能回归之路。
4、从持仓情况看，国际黄金市场多空双方持仓都有所减少，资金呈流出状态。从CFTC近期的持仓情况来看那，黄金非商业多头及空投双双出现减仓的趋势，同时黄金ETF基金-SPDR持仓总体也呈减少的状态，随着市场对黄金避险功能的质疑，资金正从黄金市场流出。

第一部分  10月黄金维持区间震荡行情
    经过9月的大跌之后，10月黄金市场主要维持在1600-1680之间的区间震荡行情。具体走势我们可以分三个部分进行解析，第一部分表现为9月底至10月17号的反弹行情，此轮反弹行情表现较为无力，在各种欧债消息充斥的环境中屡次想突破1680的区间上限而不得力，最终在10月17号上冲至最高点1695，得以突破震荡区间，但是突破转瞬即逝。第二阶段，10月17号黄金价格突破震荡区间后，在悲观情绪再度笼罩市场的背景中，跌破1650，在1600附近寻得新的支撑后再次进入震荡行情之中等待本月26号欧盟二次峰会的结果。第三阶段，25号黄金市场的避险功能似乎有所回归，在股市及大宗商品走低的情况下，黄金大幅上涨，突破1700点。
    总体来说10月的黄金在欧洲好坏消息满天飞的背景中，表现的较为犹豫谨慎，一方面低位存在买盘入场，下方1600的支撑较为有力。同时出于对欧债的恐慌，多头信心也表现不足，在本月末期，黄金市场再次强势上行，避险功能似乎正在回归。

第二部分  黄金供需基本面结构的变化加剧金价波动
    供需基本面是决定商品价格的基本因素，当然黄金市场也是如此，但是作为兼具商品属性及货币属性的黄金来说，其供需基本面结构的变化往往更加会引起金价的波动，尤其是投资需求的快速增加以及各国央行对黄金的偏好极大的增加了黄金价格波动的幅度及频率。

一、投资需求的大幅增长，加剧金价的波动程度
    黄金的需求主要体现在四个方面，工业需求、黄金饰品、投资需求以及国际储备需求。工业需求方面，由于受行业限制，变动较为平稳，因此对金价的影响相对较小。国际储备又与央行售金紧密联系，后面我们会具体分析。
    黄金饰品需求是总需求中所占比重最多的一个方面，从近年的数据来看，该需求占黄金总需求的50%-60%，2010年黄金首饰需求总量为2016.7，占总需求的50.8%。并且从传统经验上来看，黄金首饰需求具有一定的季节周期性，通常情况下每年的第四季度是黄金首饰需求最旺的季节，这主要是因为作为黄金饰品消费最大的印度及中国，第四季度与重要的节假日联系更为紧密（如印度的排灯节，中国的新年等），这期间黄金的消费量一般会出现增加的情况。从近两年的数据中我们也可以看到这一现象。虽然说目前印度当局疲于应付严峻通胀形式令可能会对印度中产阶级闲散资金造成影响，但是世界黄金协会(WGC)公布的数据显示，印度上半年购买黄金540吨，同比增长21%，而且中国的消费需求也表现强劲，总体来说进入11月份黄金处于消费旺季。

    虽然黄金首饰需求相比黄金的投资需求要高很多，但是黄金首饰需求的变动相对投资来说更为平稳和可预测，而且黄金投资对金价的影响更为直接，随着近年黄金投资需求（尤其是黄金投机）的快速增加，这一影响变的更为重要。尤其在目前宏观黄金不稳定的情况下，可以说黄金投资需求主导黄金价格，其当之无愧成为影响金价的主要因素。
 
二、央行购金意愿继续增加，增加黄金投资者信心
    由于央行是世界上黄金的最大拥有者，2010年全球官方共计持有30,707.1吨黄金，将近2010年黄金总产量的12倍，所以央行对黄金的态度对市场的影响更为直接也更具震撼性。
    2010年全年，全球央行第一次由传统的售金方变为购进方，累计买入了73吨黄金。据黄金矿业服务公司(GFMS)预计，2011年全球央行净买入的黄金总量至少为336吨。今年上半年如墨西哥、韩国、泰国以及俄罗斯都纷纷增持黄金。在进入9月之后黄金价格出现了大幅的回落的情况下央行购金意愿依然不减。俄罗斯第一央行副行长Alexei Ulyukayev 10月20日表示，该央行将继续增加黄金在外汇储备中的比重，截止10月1日，俄罗斯官方黄金储备共计852.2吨，较年初时增加近8%。

第三部分  黄金避险功能什么时候回归
    一直以避险保值自居的黄金，最近两个月的表现让市场对其充满了怀疑，避险功能似乎丧失殆尽，相反与股票等风险资产的走势却十分的相近，欧美市场有利好消息传出时，股市及黄金价格走高，而当市场被利空消息充斥时，包括黄金在内的资产纷纷走低。
    那么黄金这种与风险资产同涨同跌的现象真的是黄金不具有避险功能的最新证明吗？我们认为黄金的避险作用依然寻在，只是在目前宏观面充满太多不确定性的情况下，投资者对流动性偏好的本能得到充分的体现。加上美联储扭转操作取代QE3的策略让美元贬值的预期破灭，美元的反转在欧债的恶化之下显得更为强势，对黄金及其它风险资产的压制也更为明显。
    这其中美元对黄金的避险作用我们认为起着重要的催化作用，在美元安全性及保值有所保证的情况下，美元成为市场首选的避险资产，而黄金则受到压制，而在美元的安全性或是保值作用受到质疑时，避险资金对黄金的偏好则会盖过美元。这从一个方面解释了为什么我们在市场风险增加时看到黄金的表现会有所不同（当然黄金避险功能的发挥跟自身的价格走势也存在很大的关系）。也就是说黄金的避险功能始终是存在的，只是在不同的环境中，它的避险作用会被市场认为更具投资价格的美元所取代。
    近期纽约联储主席杜德利(William Dudley)关于美联储可能会推行QE3的言论再度引发市场对QE3的预期，这让美元的走势变得尴尬，若此预期在市场中得到进一步的强化，黄金的避险保值功能可能会被再度确立。

第四部分  黄金市场资金流出，多空双方持仓皆减持
    国际黄金市场资金流行问题，我们主要关注两个方面，一是CFTC持仓，另一个就是全球最大的黄金ETF基金-SPDR的持仓情况。
简单来说CFTC的持仓报告中按投资者的投资动机主要分为商业头寸以及非商业头寸。商业头寸多为企业的套保头寸，非商业头寸多为基金等投机头寸。所以在分析黄金市场的资金流向的时候我们通常关注的是非商业头寸。
    我们看到，进入9月以来，CFTC中非商业头寸中多头及空头都呈现减少的态势，黄金市场资金整体呈流出的状态。从黄金ETF基金-SPDR的持仓来看，进入8月中旬至今，其持仓量也总体维持减少的状态。从CFTC以及SPDR的持仓来看，黄金市场目前相比七八月份的炒作资金大幅减少，从资金流向上也许也可以解释为什么黄金市场9月以来持续的震荡，没有走出行情。

    同时我们注意SPDR的持仓在经过近1个月的减少之后，24号首次增加6.05吨，25号再度增加10.5吨。这成为黄金走出震荡行情再次上行的一个直接的支持。
第五部分  黄金避险步入回归，未来金市偏于乐观
    被全球市场关注的欧盟峰会对三大议题（扩大EFSF、希腊债务减计、银行业资本重组）仅就扩大EFSF达成协议，无疑，欧债危机将依然困扰市场，加上欧洲各经济指标的回落以及美国经济继续表现疲软，投资者的避险需求在未来一到两个月内将会继续存在。随着美元的再次走弱，资金再次进入黄金市场，最近两天黄金的避险功能似乎正在慢慢回归。持续震荡将近一个月的黄金市场，最近两天表现不俗，终于突破1700点，进一步向上的势头似乎依然不减。而后市黄金的避险作用能不能得到延续，我们认为目前的关键点在于美元的未来走势。而对于美元的观点，目前美元正在76的关键点位徘徊，若跌破76这一位置，继续向下的概率大大增加，下一支撑看到73.5附近。对于黄金的走势，我们目前关注1741的位置突破情况，若得以突破未来的11月黄金市场整体将呈现上行的趋势，操作思路上以逢低买入为主，上方谨慎目标位1800。否则黄金市场将再度进入震荡之中。