中国国际期货2011年12月宏观月报

市场将用下跌来倒逼“欧洲版量化宽松”      

内容提要：

1.11月份市场回顾。11月份市场走势基本符合我们之前预期，经过了欧盟峰会推动的强势反弹之后，市场再次陷入盘整行情。主要原因就是欧盟峰会并没有实质上的解决问题。尤其本月意大利债券收益连创新高，让市场再次燃起强烈的避险情绪。欧盟领导人的拖沓行动让市场已经失去耐心，除非欧盟立即采取大规模的救市行动，否则市场继续下跌将是大概率事件。
2．欧洲央行必须进行大规模干预。目前看欧元区所剩的措施已经所剩无几，从短期看欧元区剩下的唯一工具就是欧洲央行，只有欧洲央行敞开资产负债表持续大规模的收购欧洲五国的债务，欧债问题才可能稳定下来。欧洲各国之间的争论已经让市场丧失耐心，全球市场必将会以继续下跌的方式倒逼欧元区推出欧洲版量化宽松
3．国内政策有所松动。最近央行首次提到了政策预调和微调，并不在强调稳定物价作为央行的首要目标。同时十月份的新增信贷超出预期，央票利率连续下调，这种种迹象都表明了央行实际上现在在政策上已经开始有所放松。我们判断在维持稳健基调的同时，央行将通过加大公开市场流动性投放力度来进行货币政策微调，以试图缓解流动性偏紧的局面。
4．欧债救市之前市场仍以偏空为主。我们认为欧元区经济将在第四季度和明年一季度陷入衰退，在此背景下欧债问题很可能会继续恶化，我们认为欧元区很有可能不久会推出欧洲版的量化宽松，如果真如此，那么市场的恐慌情绪将会明显止住，否则的话欧债问题还是会被继续炒作，市场也将继续下探。

第一部分 11月份市场回顾
    11月份市场走势基本符合我们之前预期，经过了欧盟峰会推动的强势反弹之后，市场再次陷入盘整行情。主要原因就是欧盟峰会并没有实质上的解决问题。欧债危机就像达摩克斯之剑一样始终悬挂在市场头上。尤其本月意大利债券收益连创新高，让市场再次燃起强烈的避险情绪。欧盟领导人的拖沓行动让市场已经失去耐心，除非欧盟立即采取大规模的救市行动，否则市场继续下跌将是大概率事件。

第二部分 欧洲央行必须进行大规模干预
    我们对欧债的观点依然悲观，而且在12月份欧债问题还会出现比较大问题。欧盟峰会之后，对欧债危机提出三项措施，分别是提高银行资本充足率，对希腊债务进行减记并且将EFSF充分杠杆化，但是这三方面的问题其实对欧债问题的解决并没有实际的帮助而且细节上根本没有下文。这让市场已经没有耐心等待，欧债问题已经在向核心国家蔓延，投资者正在大量抛售意大利和西班牙甚至是法国的国债，市场信心正在丧失。欧元区各国家利益冲突严重，各国行动迟缓，始终被动的被市场倒逼着有所行动，欧债危机已经进入一个新的阶段。

1、欧债问题已经向核心国家蔓延
    11月17日，西班牙拍卖 35.63亿欧元10年期国债，最高收益率突破 7%，平均收益率创14 年（1997年以来）最高水平。法国 10年期国债收益率也在过去一周上升 50个基点，与德国国债息差扩大至 173个基点，创下欧元区成立以来的历史新高。意大利10 年期国债收益率下降 17个基点至6.84%，此前已经三次越过7%的警戒水平。除了AAA评级的法国之外， 16日，奥地利与德国之间的举债息差创欧元时代新高，达 184基点，芬兰和荷兰的国债收益率分别上升 17基点和 10基点，与德国之间的息差逼近 2009年创下的欧元时代最高值。这样的水平已经与最佳信用评级不相称了。此外，比利时国债收益率也比德国高出 314基点，刷新了历史纪录。 可以说，除了德国以外，所有主要欧元区国家的债券收益率都出现上升，这表明，历时两年的主权债务危机可能正在进入一个危险的阶段。

    目前最为关注的就是意大利、西班牙和法国的债务问题，从最新的数据来看意大利和西班牙的债务收益率已经超过7%，意味着意大利在债务市场筹资越发困难，如果意大利和西班牙债务收益率继续走高，最后的结果就是意大利和西班牙步希腊后尘被迫向欧盟和货币基金求助，从希腊西班牙和葡萄牙的经验看，10年期国债收益率的警戒线其实是8%，如果意大利和西班牙利率突破8%，那么在几周之后就可能寻求援助。但是意大利的总债务高达2万亿，根本没有足够的资金进行救助，所以意大利问题爆发必将会压垮欧元区。

    法国的债务收益率也正在升高，法国面临的风险就是AAA评级的丧失，法国的风险程度是AAA评级国家中最差的。一是法国银行对欧洲五国的债务敞口最大，第二个就是法国的财政赤字情况也是最差的。所以法国实际上已经在被降级的边缘。从评级机构最近的口风看法国几乎确定将会降级，一旦降级不但法国的融资成本会迅速升高，而且以法国担保的EFSF评级也会成为问题。因为EFSF救助基金的出资是各国通过自己的信用进行担保的，其中4400亿的救助基金中有1500亿是法国担保的，如果法国失去AAA评级，那么这1500亿也将没有着落，这对EFSF的救助基金来讲是一个重大影响。

    面对以上形势，欧元还存在一个最大的问题就是资金来源，从最近德国的表现看，默克尔已经不愿意继续出资救助欧猪，即使她愿意，德国选民也不愿意，而其他国家也因为债务问题也已经让资金捉襟见肘，私人部门不敢投资，EFSF的4400亿根本就是杯水车薪，金砖四国的援助谨慎而又小心。所以欧元区的救助能力已经是山穷水尽，一旦意大利和西班牙需要大规模救助，欧元区将面临无钱可救的局面。

2、欧元区经济确定将经济衰退
    欧元区沉重的债务负担以及财政紧缩计划都让欧元区经济陷入衰退的边缘，我们之前反复提到欧元区经济将在最近陷入衰退。从最近欧盟统计局发布的预估值数据也证明了这一点，欧元区3季度GDP 增长 0.2%，与 2 季度持平。法国和德国分别增长 0.4%和 0.5%，是拉动欧元区经济增长的主要动力。主要周边国家零增长或陷入衰退，西班牙零增长，葡萄牙负增长0.4%，拖累欧元区整体经济增长。尽管 3 季度 GDP 数据表明欧元区经济活动在 9月份之前还很活跃，但各项领先指标显示，在此之后经济增长前景已经开始恶化。我们预计今年4季度与明年1季度或将出现-0.2%和-0.1%的温和衰退。这将使得今年全年欧元区 GDP增长1.6%，明年放缓至 0.3%。欧元区经济的衰退又加重了市场对于欧元区偿债能力的担忧，所以明年一季度欧元区将会迎来严峻考验。

3、欧洲版量化宽松可期
    目前看欧元区所剩的措施已经所剩无几，从短期看欧元区剩下的唯一工具就是欧洲央行，只有欧洲央行敞开资产负债表持续大规模的收购欧洲五国的债务，欧债问题才可能稳定下来。但是关于欧洲央行参与救助的讨论一直都争议不断，尤其欧洲央行购债计划一直就被诟病。欧洲央行当初创建的时候就是完全仿照德国央行的制度和精神，由于德国历史遭受过严重的通胀问题，所以德国对于欧洲央行购债行动一直都十分抵制。而且欧元区法律规定不允许欧洲央行对主权国家政府进行贷款。欧洲央行在法律道德与现实市场压力之间显得十分尴尬，购买欧洲五国债务也一直都是遮遮掩掩。但是目前的事态依然变化，欧债问题已经到了十分严峻的关口，如果市场继续抛售各国债券，那么欧洲央行很有可能会放弃法律和道德的底线无限量的债务收购。欧洲央行大规模参与救助可以有多种方式，一是直接采取量化宽松的方式持续收购欧洲债务，二是法国提议将EFSF银行化并将其与欧洲央行绑定，让欧洲央行无限量贷款给EFSF进行救助，三是欧洲央行贷款给货币基金组织，再由货币基金提供贷款援助。无论哪一种方式都需要欧元区各国达成政治共识，我们认为随着势态的更加恶化，尤其是金融市场再次暴跌将会推动欧元区有所行动，欧洲央行将不在遮遮掩掩，而是大规模参与到欧债的救助中来，欧元区的量化宽松也许不久就会到来。

4、财政统一是欧元区解决问题的根本途径
   欧债问题的核心其实并不是欧元区债务总量过高，根据统计，欧元区债务总量占GDP总量的80%，远低于美国和日本。之所以发生问题，是欧元区内部经济发展不平衡，核心国家比如德国相比于希腊等边缘国家有更强的产品竞争力，德国与希腊等国家之间有巨大的贸易顺差，同时因为统一货币希腊等国家无法通过货币贬值来提高自身竞争力，只能通过财政支出来维持自身的经济增长和高福利，从而形成了巨大的贸易逆差和财政赤字，然后德国和法国又大量的购买了希腊的债务，造成了目前的紧张局势。解决的根本办法就是建立统一财政，统一各国的财政预算和财政支出，并通过转移支付等财政扶持的办法达到欧元区各国的经济平衡。现在欧元区正在考虑发行欧元区统一债券来为欧洲五国进行融资，但前提是要将各国的财政权利部分上交，比如建立欧元区财政联盟或者财政部的组织来统一对各国的财政政策进行监督管理。这对欧元区的未来来说将会是一个历史性的推动，如果一旦财政政策和货币政策都统一管理，那么欧元区各国政府就丧失了经济主权，欧元区的整合将更加紧密。也许这次欧债危机是欧元区的一个重大契机，如果顺利度过未来将会看到一个更加统一的欧洲。

    综上我们认为在目前形势下欧元区真正可用的工具就是两个，一个是欧洲版的量化宽松，一个就是发行欧元区的统一债券，长期的解决办法就是建立统一的财政联盟。但是依据以往的经验看，欧洲各国的行动总是需要市场推动的，只有债券市场和其他金融市场的继续暴跌才能让欧元区的精英们下决心采取大规模的干预行动，也只有量化宽松的杀手锏才会使市场真正稳定下来。

第三部分 国内政策有所松动
    最近央行发布了《第三季度货币政策执行报告》在报告中首次提到了政策预调和微调，并不在强调稳定物价作为央行的首要目标。同时十月份的新增信贷超出预期，央票利率连续下调，这种种迹象都表明了央行实际上现在在政策上已经开始有所放松。我们判断在维持稳健基调的同时，央行将通过加大公开市场流动性投放力度来进行货币政策微调，以试图缓解流动性偏紧的局面，必要时央行可能下调法定存款准备金率。

1、央行政策重心已经转变
    央行发布的三季度货币政策执行报告和二季度报告相比，在对于当前宏观形势判断和政策描述上存在显著的语气变化。。报告认为“物价过快上涨的势头得到初步遏制”，并且“目前有利于价格稳定的因素增多”、“若国内外经济增长进一步放缓，物价涨幅回落还可能加快”， 其对于通胀形势的描述明显比二季度时“稳定物价的基础还不牢固，形势并不乐观”要轻松许多。在描述增长形势时，报告着重指出了主要发达经济体主权债务等问题持续恶化，复苏过程不确定性增大。在政策思路方面已不再提出“继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，而是代之以“保持物价总水平基本稳定”，并加入了“适时适度进行预调微调，巩固经济平稳较快发展的良好势头，加强系统性风险防范”的新内容。说明货币政策虽然仍将延续稳健的思路，但是政策重心将从主要抑制通胀转为防止通胀下行过程中出现反弹，并对保持经济平稳健康增长予以更多关注。

2、食品价格持续下降
    目前CPI确认拐点之后，整体物价呈现出明显下行的走势。进入 11 月份，食用农产品价格延续跌势。其中受生猪存栏持续增加和供求关系不断改善的影响，猪肉价格已经开始明显下降，蔬菜、蛋、油、面粉等价格也都稳中有降，且跌幅较 10月份有所扩大。我们估算，截至11月头两周，商务部食用农产品价格较 10月份均价已回落 1.4%；截至11月18日，农业部农产品批发价格总指数较 10月份跌幅近 3.1%。综上，我们判断11月份 CPI食品价格继续回落，环比涨幅约为-0.4%，较上月的-0.2%跌幅扩大。过去十年11月份非食品环比均值为0.1%，我们预计今年11月的涨幅也为 0.1%。考虑到11月翘尾因素回落1个百分点，综合来看，我们预测11月份 CPI同比涨幅在 4.7%左右。

3、央行公开市场操作已体现预调微调
    近期央行公开市场操作体现“预调微调”的特点。11 月前三周，央行公开市场累计净投放资金 1,610亿元，显著高于 10月的水平，如果考虑 9月扩大准备金基数的回笼效应，也高于 9月的净投放水平。同时，1年期央票招标利率连续两周下行，累计调降近 10 个基点，体现央行增加流动性供给的政策意图，反映政策“预调微调”的特点。在 M2增速仍然继续显著下降的情况下，央行在公开市场面临较大的投放压力。向前看，12 月到期的央票和回购数量将大幅下降，短期内外汇占款也可能大幅下降，央行被动的投放能力受到限制，因此央行可能采取在二级市场上赎买央票和下调差别存款准备金率等更为主动的流动性投放。

第四部分  欧洲救市之前市场仍以偏空为主
    综上所述，我们认为欧元区经济将在第四季度和明年一季度陷入衰退，在此背景下欧债问题很可能会继续恶化，除非欧元区能孤注一掷的采取大规模的救市措施。我们认为欧元区很有可能不久会推出欧洲版的量化宽松，如果真如此，那么市场的恐慌情绪将会明显止住，否则的话欧债问题还是会被继续炒作，市场也将继续下探。主要看点提示：意大利和西班牙问题恶化，欧元区推出统一的欧元区债券或者实行欧洲版的量化宽松。