中国国际期货2012年黄金年报

美元筑底反弹 明年黄金牛市或将结束

内容提要：
1、供需格局改变，投资需求将主导明年黄金价格走势。从近几年黄金的走势来看，金价受黄金首饰供需的影响越来越小，甚至呈现逐年下降的趋势，反而黄金的投资需求呈现大幅增加的态势。在宏观环境持续恶劣的情况之下，投资需求将会是明年影响黄金价格走势的主要因素。

2、大规模债务到期将使得欧债危机陷入绝境。明年一季度欧元区将会有大规模债务到期，债务偿还几乎是不可能的事情，届时欧盟和欧洲央行若不能出台有效地解决措施，将会给全球金融系统带来巨大的影响。明年国际金融市场将会产生剧烈的波动。

3、美元长期反弹或将开始，美联储政策影响黄金走向。从历史数据来看，美元目前也处于历史较低水平，美国经济的好转和资金回流必然使得美元反弹。届时势必会对黄金形成巨大压力，黄金长期下跌也在所难免。然而短期内美联储若再出量化宽松政策则有可能为黄金再创上涨良机。

4、黄金长期牛市行将结束，明年将最后一搏。黄金长达 12 年的大牛市已经快接近尾声，受到宏观环境影响，其避险功能能否得以发挥很大程度上取决于美元走势。明年美联储的政策将直接影响到黄金走势。

    2011 年国际宏观经济环境不断恶化，美债危机和欧债危机先后冲击着国际金融市场。市场环境的恶化使得国际现货黄金的避险功能逐步回归，9 月份突破 1900 美元再创新的历史高点，随后在欧债危机的拖累和美元反弹的影响下大幅回调。市场人士纷纷预测，黄金持续 11 年的大牛市是否就此结束呢？首先我们先来回顾一下黄金今年的价格走势.
 

第一部分
 
2011 年黄金走势回顾

     黄金作为一种特殊的商品由于其金融属性使得国际宏观事件对其价格影响巨大今年上半年由于美国债务违约事件使得市场恐慌情绪不断升温，使得市场对美元信心大幅减弱。加上之前美国为了刺激国内经济复苏连续推出两轮量化宽松的货币政策使得美元泛滥，美元指数一度大跌，2 至 9 月份一直在 76 之下运行。美元的持续低迷使得黄金成为投资者普遍追求的首选避险资产。

    在美元贬值的同时欧元区债务危机的不断恶化也对黄金的走势造成了巨大的影响。希腊债务违约问题对欧元区形成了一系列连锁反应，在其之后意大利、西班牙债务问题不断爆发，国债收益率多次飙升至 7%的援助警戒线之上。甚至是作为欧元区核心国家的德国和法国也受其拖累。9 月份以来国际三大评级机构多次下调欧美多个国家和金融机构的信用评级，同时欧元区经济数据持续低迷，整个欧洲面临经济衰退的危机。

    9 月份全球黄金总需求中投资需求更是占到 44.4%，超过了珠宝首饰需求所占比重。投机需求的大幅增加使得黄金一度由年初的 1350 美元上涨至 9 月份的1920.38 美元。其强劲走势使得投资者对黄金等贵金属不断追捧，然而在市场普遍看好黄金后市，投机需求大幅增加之时黄金却一改之前强劲升势，连续跌破 1800 和 1700 两个重要关口，12 月份更是连续收出多条大阴线，急剧突破 1600 美元，跌破了维持三年的 200 日均线。

    欧债问题的愈演愈烈使得市场恐慌情绪不断，美国经济数据的好转使得资金开始回流美国，美元的反弹必然会对黄金形成一定的压力，因此黄金价格的回调也是必然的。

    从长期走势来看，黄金在持续了 11 年的大牛市之后似乎已经接近了尾声，目前市场普遍关注的是黄金在转为熊市之前是否还有再创新高。
 

第二部分
 
投资需求主导明年贵金属走势
 
一、供需面支撑减弱 黄金投资需求逐年增加

    黄金的需求主要包括黄金首饰需求、工业需求、投资需求和官方储备，而黄金首饰需求在黄金总需求中所占比重一直都占到 50%以上，传统上黄金首饰消费需求增加一般会成为黄金需求的旺季。从近几年黄金的走势来看，金价受黄金首饰供需的影响越来越小，甚至呈现逐年下降的趋势，同时工业需求基本保持平衡状态，反而黄金的投资需求呈现大幅增加的态势。

    中国和印度是全球最大的两个黄金饰品消费国。国庆、元旦、春节等重大节日的来临使得 9 月、12 月-2 月成为国内黄金饰品需求的旺季。从中国的需求结构来看，受到国庆和春节黄金饰品需求大幅增加的影响，1 季度和三季度黄金总需求都会大幅上涨。三季度全球金饰需求同比下降 10%至 465.5 吨，然而中国金饰需求却同比增长 13%至 131 吨，占国内黄金总需求的 68.5%，在全球金饰中占 28%，成为金饰需求的最大的单一市场。节前的黄金饰品需求增加也会对金价的上涨形成一定的支撑。

    尽管黄金投资需求的逐年增加使得黄需求的季节性逐渐弱化，然而其在总需求中所占的比重仍然比较大。节前的黄金饰品需求增加也会对金价的上涨形成一定的支撑。一季度由于春节的来临使得黄金首饰需求大增，势必会为黄金的上涨形成一定的支撑，黄金 2 月份将有所反弹。
 
    从近几年黄金的走势来看，金价受黄金首饰供需的影响越来越小，甚至呈现逐年下降的趋势，反而黄金的投资需求呈现大幅增加的态势。尤其是在全球经济逐渐衰退，宏观面主导金融市场走势的情形之下，黄金的投资需求变化也成为黄金价格走势最重要的影响因素。2011 年三季度随着黄金价格的上涨黄金投资需求在总需求中所占比重再次超过黄金饰品的需求，达到 44%的水平。

    同时受欧债危机影响国际宏观环境明年亦不容乐观，全球经济有步入衰退的风险，相比之下，今年商品市场的震荡还不是很大，明年将会有更加剧烈的震荡行情出现。在宏观大环境持续恶劣的情况之下，对于黄金这种特殊的商品来讲，其避险需求所决定的投资需求将主导明年黄金市场走势。

二、贵金属投资受到热捧 白银投资需求或超黄金

    国际宏观环境的不断恶化使得中国股市一路大跌，投资者纷纷寻找其他投资途径。以黄金为代表的贵金属普遍受到投资者的广泛追捧，尤其是白银今年表现十分突出，从 2008 年的十几美元涨到今年 5 月份的 50 美元，涨幅为 4 倍左右。

    在国际白银涨势带动下，今年国内金融市场掀起了一轮炒白银的热潮，仅仅上海黄金交易所白银 T+D 成交总额就比去年增加 3.6 倍。截止到 12 月 19 日全年总成交额为 1829151 百万元，超过了黄金 T+D 成为上海黄金交易所第一大交易品种。白银因其价格便宜在贵金属投资中占据很大的份额，其品种开发因其金融市场的普遍关注，也为白银期货在国内上市做好了铺垫。另外，白银投资的火热势必会影响到黄金市场的资金量。

第三部分
 
黄金季节性走势分析
 
    从 1968 年美国政府放开对黄金价格的管制允许其随市场供求自由波动以来至今，以及历史上两个黄金牛市价格月度波动的情况统计。从统计结果来看 2 月、9 月、11 月是黄金价格上涨概率最大的三个月。 从历史数据来看，三个月份上涨概率分别为59.09%、63.64%、63、64%。对于上一轮牛市来讲，12 月、1 月、2 月上涨的概率较大，分别为是 69.23%、69.23%、91.67%。从 2000 年开始此轮大牛市中 2 月、8 月 9 月和 11月上涨的概率分别是 75%、83%、75%和 83%，此外 5 月份上涨的概率也很大。综合不同阶段数据统计结果我们可以发现，受到春节和国庆等节日黄金饰品需求增加的影响，使得 1 季度和三季度黄金价格会出现季节性上涨。

    从近年黄金价格走势来看，2 月份黄金都会出现不同程度的上涨。加上明年一季度欧元区将有大量债务到期，将是欧债危机最为困难的一年，会对市场信心造成很大的影响，黄金的避险需求也会上升。受到黄金饰品需求和投资需求的双重刺激，届时黄金将会有所回升。

    从美元的月度波动情况来看，美元在 2 月和 9 月份下跌的概率较大，这也为金价季节性波动提供了一定的支撑。石油价格也是影响金价的重要因素之一，长期来看原油与黄金呈现正相关的关系。而作为一种重要商品，油价波动有较强的季节性规律。原油价格在一季度和三季度上涨的概率都较大。在 10 月和 11 月份倾向于下跌，随后在 12 月份之后又会迎来新一波涨势。原油的季节特征在一定程度上也会黄金季节性特征的形成提供了一定的支持。从原油的历史数据来看，目前原油也已经达到一定的历史高点，若想再有大的突破困难很大，明年势必会有一定程度的下跌。原油的下跌也会为黄金带来很大影响。
 

第四部分
 
国际宏观环境对金价的影响

    黄金作为一种金融投资产品，其相对稳定的价值使其具有一定的保值功能和较强的变现能力。因此当社会经济发展受阻或政治动荡使得纸币信用危机爆发时黄金都会成为首选的避险产品之一。近两年来由于欧美信用危机使得全球经济面临衰退危机，尤其是 8 月份以来欧债危机不断恶化，波动指数 VIX 大幅上涨，欧元区国债收益率大幅上涨,各国主权信用评级频繁下调，宏观环境的恶化推动黄金价格大幅飙升。

一、大规模债务到期 欧债危机再陷绝境

    从今年的情况来看，欧洲多国问题依次浮出水面，欧债危机已经逐步扩大到整个欧元区，国际三大评级机构多次下调欧洲主权及银行信用评级，欧元区甚至面临解体的威胁。

    希腊、意大利、西班牙政府债务自 2000 年以来逐年上升，三个国家的政府债务占到整个欧盟债务总额的 30%以上。其中意大利债务总额占比重最大，连续 14 年占到欧盟债务总额的 20%以上。明年一季度欧元区将会有大规模债务到期，债务偿还几乎是不可能的事情，届时欧盟和欧洲央行若不能出台有效地解决措施，将会给全球金融系统带来巨大的影响。明年国际金融市场将会产生剧烈的波动。
 
    从各国黄金储备来看，目前世界黄金储备最多的国家就是美国，其黄金储备占到世界总量的 26.46%。布雷顿森林体系解体以来美国政府放开了对黄金的管制任期随市场供需自由波动，然而由于其占有 1/4 的黄金储备，依然在国际黄金市场占有很大的话语权。自 2006 年 4 月份以来美国一直维持 2.61 亿盎司黄金储备不变，一旦美国变动黄金储备将会对整个市场造成很大的影响。此外，整个欧元区占据了世界黄金储备的 35.1%，尤其是德国黄金储备仅次于美国。欧盟领导人曾探讨动用黄金储备以缓解欧债危机，今年 10 月份德国黄金储备减少 15 万盎司曾引起市场极大恐慌。尽管新兴市场国家一直在增加黄金储备，然而明年如果美国和欧元区国家黄金储备发生变化将会对市场造成很大的影响。

二、美元反弹对金价形成压制

    明年欧债危机的恶化会对全球经济带来很大影响，欧元区经济衰退在所难免，日本地震后经济一直为有所好转，中国明年领导层换届，控制房价仍然是明年宏观调控的主要内容之一，GDP 势必会有所下滑。目前来看，美国的经济数据有所好转，其他国家的经济衰退势必会影响美元反弹。

    从历史数据来看，美元目前也处于历史较低水平，美国经济的好转和资金回流必然使得美元反弹。从历史数据来看，美元在 1 月份上涨的情况占到 68%，加上春节的来临使得各大机构纷纷抛售金融资产，追求资金的流动性，明年一月份美元仍会维持升势，预计此轮反弹目标在 85 左右。势必会对黄金形成巨大压力，黄金长期下跌也在所难免。
 
三、基金持仓量减少 拖累金价下跌

    从长期来看，美元目前处于历史较低水平，美国经济的好转和资金回流必然使得美元反弹。从历史数据来看，美元在 1 月份上涨的情况占到 68%，加上春节的来临使得各大机构纷纷抛售金融资产，追求资金的流动性，明年一月份美元仍会维持升势，黄金短期也将维持弱势格局。

    从 CFTC 黄金期货持仓量来看，9 月份以后非商业资金即投资资金整体呈现减仓的态势，受资金获利回吐影响，多头方减持幅度较大。从 11 月份开始，多头资金减仓幅度减小甚至有所增加，多空双方基本处于僵持状态。
 
    全球最大的黄金上市交易基金(ETF)--SPDR Gold Trust 在经历 9 月份的获利回吐之后，11 月份又重新开始加仓，全月共增持 54.98 吨。然而 12 月份开始受到美元反弹和年底对流动性资金的需求影响又逐步开始减持，12 月 15 日单日减持 14.82 吨至1279.98 吨。
 

美元的反弹本就对黄金形成一定的压制，再加上以基金为代表的金融机构年底出脱黄金以换取更多的流动性资金，这势必会对黄金形成很大的压力。黄金价格的下跌短期可能会吸引更多的亚洲实物买盘，但是比起美元和欧债危机的压力支撑力度依然不够。黄金的连续暴跌也给贵金属投资者带来巨大的心理压力，多头纷纷抛售黄金。缺乏多头资金的支撑黄金的上行势必会受到影响，牛市结束的风险也会加大。
 

第五部分
 

2012 年黄金行情展望

    供需格局的改变使得黄金走势在很大程度上取决于投资需求。明年一季度欧元区将会有大量债务到期，债务危机的担忧加之经济衰退的威胁使得明年上半年国际宏观经济环境会持续恶化。

    宏观面的消息也将不断挑战金融市场参与者的耐性，市场恐慌情绪的加深会使得投资者纷纷寻找可靠地避险品种，美元和黄金无可非议的成为首选资产。美元在短期内仍将维持反弹格局，同时受到欧债危机的双重影响，预计 1 月初黄金仍会维持弱势。从短区间来看，由于春节等节日的来临使得黄金饰品的需求会不断增加，会给黄金提供一定的支撑，在 1 月份弱势之后黄金在 2、3 月份会有所反弹。

    尽管数据显示美国经济有所好转，然而这一现象能否持续下去还是未知，美国经济短期之内复苏也十分困难。此外，明年包括美中在内的多个国家将进行领导人换届选举，领导层的更替也将直接影响到美国下一步的货币及财政政策。目前来看，美国的首要任务依然是恢复国内经济，在美元一定程度的回流之后美国再次量化宽松也不是没有可能的。

    如果在明年 3、4 月份美联储没有推出量化宽松政策，则黄金牛市很可能会提前结束，继续大幅下跌，下行目标在 1300-1400 美元。相反，美元的反弹短期将告一段落，为黄金提供一定的上涨动力，使其在结束牛市之前再创新高，预计黄金新一轮高点会达到 2000 美元附近。总体来看，明年黄金将会走出一轮先抑后扬随后持续下跌的行情。