中国国际期货2012年锌年报

低价位运行消化库存

内容提要：

1、锌牛市已过，关注锌牛市条件何时再次具备。伦锌从 2005 年低点 1168 上涨至 2006 年底高点 4580，涨幅达到 2.92 倍。牛市的基础主要有以下几点：1、2000-2007年间，全球经济的高速增长，尤其是以中国为代表的发展中国家；2、美元从 2000 底开始进入贬值周期。3、供需紧张。2004-2006 年间，锌矿对锌锭、锌锭生产对锌锭消费均处于供给不足的状态。直到 2007 年锌锭出现供给过剩以及锌矿预期过剩，牛市结束。2008-2011 年均是牛市后的震荡调整年份。

2、2012 经济下滑风险加大。2012 年债务问题包括主权债务及银行债务仍将是困扰市场的主要因素，甚至不排除会出现欧盟解体的风险。2012 年是欧元区国家债务到期高峰期，“欧猪五国”债务到期规模达到 4061 亿欧元，其中希腊 337 亿欧元，葡萄牙 184 亿欧元，西班牙 1093 亿欧元，意大利 2447 亿欧元。此外，美国日本等高债务国到期债务规模以及新增融资需求也比前几年明显扩大。与此同时，欧美银行业也将会有大量债务集中到期，均处于融资需求高峰期。2012 年全球银行业将会有约 7 万亿美元的到期债务。在债券市场融资相对困难的背景下，银行业和主权债务之间形成了极大的融资竞争关系，一些银行可能会出现严重的资不抵债的情况。

3、2012 年锌锭市场仍将维持供给过剩现状。虽然全球锌矿供给相对锌锭在 2012年仍将维持供给缺口，但供给缺口明显下降；特别是锌锭相对锌消费将维持在供给过剩状态。这也将会压缩冶炼厂的加工费空间。锌锭需求方面仍将主要看中国、印度等发展中国家。但中国房地产调控依旧，因此只有保障房及下半年的基础设施建设将会保障锌锭的基本需求。另一方面，由于价格偏低，生产企业可能会不得不减产应对，因此可能将会出现库存的下降弥补生产不足部分。

4、系统性风险聚集 现金为王。受到欧债风险的影响，美元持仓正在大幅攀升。美元70可能将是中长期底部。从欧洲股市、亚洲股市以及商品的表现看，资金正在大量撤离非美系统。这也是促成美元大幅上扬的基础。考虑到宏观面，2012年可能面临的欧盟解体等风险，现金将是个合适的选择。

5、12000-18000将是锌价主要运行区间。预计2012年价格不会超过18000，低点具有投资价值的点位在12000附近。预计价格一季度承压回落，二季度价格有望企稳反弹，但三季度可能再次承压，四季度可能会再次企稳。总体的原则:需要合理计划现金流，控制企业生产、采购等规模;不宜过于乐观。2012年锌价可能将处于低位徘徊;对于贸易商、冶炼商要坚持采用期货作为保值工具。

第一部分
 
价格回顾：锌价牛市已过
 
    2000-2006 年，锌价筑底后走出了一波波澜壮阔的牛市。伦锌从 2005 年低点 1168上涨至 2006 年底高点 4580，涨幅达到 2.92 倍。总结牛市的基础主要有以下几点：

1、2000-2007 年间，全球经济的高速增长，尤其是以中国为代表的发展中国家。

2、美元从 2000 底开始进入贬值周期。美元指数从 2000 年 10 月高点 120 附近下跌至 2008 年 3 月 71 附近，跌幅近 41%。

3、供需紧张。2004-2006 年间，锌矿对锌锭、锌锭生产对锌锭消费均处于供给不足的状态。直到 2007 年锌锭出现供给过剩以及锌矿预期过剩，牛市结束。

    因此我们下面将主要从全球经济现状、货币环境以及供需状况这三个方面阐述锌价在 2012 年可能的表现。这三个方面存在着诸多牵连，我们试图将其分解并且和锌价一一对应。

第二部分 宏观面：2012 全球经济下滑风险加大

一、债务风险仍将是 2012 年经济下滑的主要原因

    2012 年债务问题包括主权债务及银行债务仍将是困扰市场的主要因素，甚至不排除会出现欧盟解体的风险。2012 年是欧元区国家债务到期高峰期，“欧猪五国”债务到期规模达到 4061 亿欧元，其中希腊 337 亿欧元，葡萄牙 184 亿欧元，西班牙 1093亿欧元，意大利 2447 亿欧元。此外，美国日本等高债务国到期债务规模以及新增融资需求也比前几年明显扩大。与此同时，欧美银行业也将会有大量债务集中到期，均处于融资需求高峰期。2012 年全球银行业将会有约 7 万亿美元的到期债务。在债券市场融资相对困难的背景下，银行业和主权债务之间形成了极大的融资竞争关系，一些银行可能会出现严重的资不抵债的情况。

二、全球经济增速下滑明显
 
需求难以提振
 
    对于 2012 年全球经济增长的预期很差。如下图，截止 2011 年 10 月份，全球主要经济体 PMI 数据均处于 50 附近甚至以下。对于 2012 年至少上半年的增长将持悲观态度。至少 2012 年上半年的需求受到欧债因素不确定影响将很难有好的表现。受制于各国应对债务危机的财政紧缩计划以及落实，全社会需求在 2012 年将会面临非常大的萎缩。

第三部分
 
基本面：供需好转源于供给增速下降
 
一、2012 全球锌矿对锌锭冶炼维持缺口

    2012 年-2014 年将会有 118 万吨产能的矿山逐步关闭。 包括加拿大的 Brunswick（24 万吨），爱尔兰的 Lisheen（17.5 万吨），秘鲁的 Paragsha（15 万吨），加拿大的Perseverance（11.5 万吨）和澳大利亚的 Century（50 万吨）。但同时 2011-2012 年将会有 81.3 万吨的新增矿产能，主要包括中国（10 万吨）、印度（17.5 万吨）、布基纳法索（9 万吨）、加拿大 （10.8 万吨）、秘鲁（25 万吨）、美国（5.5 万吨）、沙特（2.5万吨）及墨西哥（1 万吨）。2013-2016 年间可能新增的矿产能为 237 万吨。 可能新增矿产主要维持在澳大利亚、加拿大、墨西哥、南非以及俄罗斯等国家。

    从上面的数据可以看到，2012 整体看锌矿对锌冶炼可能呈现小幅缺口，但基本平衡状态。小幅缺口的产生主要由于新的可能的锌矿由于价格过低，其开工可能延后。根据国际铅锌研究小组预测，2012 年锌矿将增长 4.8%至 1342 万吨，锌冶炼产量将增长 2.4%至 1349 万吨，矿对冶炼仍将保持缺口状态，但缺口将较 2010-2011 年明显下降。这也将使得锌矿仍将保持相对供给稀缺，锌加工费空间仍将受限。

二、2012 锌锭市场仍将维持供给过剩局面

    2012 年锌锭市场仍将是供过于求的市场，主要由于锌锭的消费基数较低并且增速有限 。根据国际铅锌研究小组预测，2012 年锌消费将增长 3.9%至 1332 万吨，但锌产量将增长 2.4%至 1349 万吨，锌锭产量对消费仍将有 17 万吨的供给过剩。

    由于锌锭消费基数较低以及增速有限，将使得 2012 年锌矿对锌锭消费呈现供给过剩 10 万吨，扭转 2010-2011 年分别存在 27 万吨和 2 万吨缺口的局面。2012 年预计锌矿产量将增加 4.8%至 1342 万吨，较锌消费增长 3.9%至 1332 万吨存在 10 万吨的供给过剩量。

    2012 年均价可能将会降低，2008-2009 年均价在 1900 附近 ，2010-2011 年均价在 2180 附近，中间 1900-2150 是 2012 年年均家，中位数在 2025，比 2011 年降低 8.9%
 

三、需求方面主要看中国等发展中国家

    欧美锌需求增长缓慢，锌需求仍需看亚洲增长。亚洲增长主要看中国、印度，更主要看中国需求。中国需求核心看房地产、基础设施建设。 2012 年房地产调控仍将继续，只有保障房支撑金属基本规模的需求。基础设施建设在换届前不会全面铺开。因此整体看，需求增长将呈现缓慢的态势，甚至不排除由于欧洲衰退带动中国经济大幅下滑，从而使得金属需求也呈现快速萎缩的状态。

四、锌市已经进入消化库存阶段

    锌锭库存或已经见顶，将进入消化库存阶段。伦锌库存高点近 90 万吨，截止 2012年 12 月 16 日，库存已经下滑至 74 万吨附近，下滑 16 万吨。这和往年四季度库存持续增加的情况明显不同。伦锌库存的下降主要是美洲库存的下降。因此可以理解为由于美国房地产市场好于预期，存在一定的消费锌锭迹象。但整体看，美国房地产市场仍旧是疲弱的状态。由于 2012 年价格受限，导致供给增速受限，因此必然会出现消耗库存的现象。尽管 2011 年 4 季度出现了库存下降的情况，但仍旧处于高位。74 万吨的库存将会使得 2012 年供给量增加 5%左右。因此 2012 年整体供应，特别是上半年供应仍将是充足的。但如果经济在 2012 年中旬企稳，加速消耗库存，那么 2013 年锌价可能将会有很好的表现。
 

第四部分 资金面：系统性风险聚集 现金为王

一、欧债风险提振美元需求

    美元作为避险货币正在逐步受到青睐。面对欧债、银行债务等系统性风险可能将在 2012 年充分暴露，现金是投资者更加青睐的选择。美元作为避险货币也将受到投资者的青睐。从下图中我们看到，基金非商业头寸从 2005 年开始见底并且逐步上扬。伴随着基金持仓的逐步增加，美元指数也出现不同程度的上扬。这在 2008 年，2010 年和 2011 年表现的尤为突出。从目前美元的持仓上看，70 的底部可以基本确立。随着2012 年风险因素的释放，上方空间可能相对更大。
 
二、资金正在流出非美体系

    欧债仍是困扰欧洲经济乃至全球经济的主要因素。因此大量资金最先从欧洲撤离，德国股市具有代表性。接下来资金从发展中国家分部撤离，以印度股市具有代表性，中国股市也受到殃及。然然后是大宗商品，以伦铜为代表。最强的集中在以美国为背景的美国股市、美债以及美元上。
 

三、中国货币政策松紧只是全球一角

    2012 年中国货币政策仍将以稳健的货币政策为主导。稳健与否的判断标准主要看全国的货币投放，而非提高或者降低存款准备金率的措施。存准率的调整更多的是为了对冲贸易顺差、外商投资及热钱的流入流出。2011 年 11 月底下调存款准备金率更多的是为了对冲大量资本流出，而非转向宽松的货币政策。而货币投放上看，M2 增速预计会维持在 12%附近。

第四部分 价格判断：12000-18000 为主要运行区间

一、 价格判断 ：12000-18000 为主要运行区间

    预计 2012 年锌价主要区间在 12000-18000，均价在 15500 附近。18000 的价格主要是 60 周均线压力，12000 价格主要是考虑到 2009 年向上突破的价格以及国储收储价格在 11500-12000 区间。

二、 加工费判断 ：5500-6000 仍将是主流

    2011 年锌现货加工费平均在在 5891，预计 2012 年锌现货加工费将会压缩在5500-6000 空间。
 

三、 价格节奏：先跌后涨

    上半年特别是一季度维持空头思路进行操作，目标 12000，4 月份可能见到 12000低点后开始转变为多头思路，二季度把握上涨机会，三季度再次回落，四季度上行为主。很可能将会根据宏观债务到期规模的节奏进行演绎。

四、 操作策略

    因此一季度，对于矿山以及冶炼厂均应该积极进行卖出保值操作，而对于下游消费商则需要按需采购，坚持不囤货的思路。二季度开始矿商及冶炼商开始考虑惜售、囤货策略，下游消费商应积极进行买入保值操作。最好第一笔介入点位在 11700-12000 区间。中长线目标可以定在 15500 附近。预计三季度价格会再次冲高回落。因此二季度的保值盘应该 15500 附近离场后，矿商再次积极点价卖货，冶炼商也应积极出货。四季度需要根据对 2013 年的预期会有所调整。

整体上看，2012 年需要把握的原则如下：

1、 不宜过于依赖现金流。需要合理计划现金流，控制企业生产、采购等规模。

2、 不宜过于乐观。2012 年锌价可能将处于低位徘徊。

3、 对于贸易商、冶炼商要坚持采用期货作为保值工具。