中国国际期货青岛营业部2012年8月宏观月报

8 月全球经济的主题词：弱复苏

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1.8 月市场或将迎来“弱复苏”行情。预计国内经济在 8 月份会有一定的回暖，一是前期的政策效果正在累积，尤其是最近连续两个月降息，这是政府发出的明确救市信号，这会引导市场的行为，促进贷款需求的增加。二是房地产的继续回暖，目前的房地产回暖我们认为不会是简单的昙花一现，从最近的数据看，8 月份延续回暖是大概率事件。我们认为三季度宏观经济展开“弱复苏”的行情。

2．欧元区或再临险境。最近欧元区危机卷土重来，风险急剧酝酿。欧洲央行降息以期可以帮助问题国家压低融资成本的目的。但目前市场追求更多的是资金的安全而不是投资收益率，央行降息效果有待后续观察。西班牙则是本月的焦点危机国，10 年期国债收益率不断创新高，早已跃升至 7.6%之上，主权债息差也进一步扩大至新高，不断增加的地方政府救援请求日益挫伤市场信心。意大利地方政府的问题也不断被暴露出来。唯一庆幸的是下行的通胀形势为欧洲央行后续的经济刺激措施提供了操作空间。

3．美国经济房地产触底迹象明确。目前美国经济复苏可能有所放缓，但这里面更多的应该是季节性而非趋势性的因素在起作用，而对美国经济具有重要标示作用的房地产市场近期则频传利好数据。无论是 NAHB 房价指数，还是新屋开工、成屋销售，均显示美国房地产的底部已到。就业方面，7 月 12 日发布的前一周申请失业救济人数跌至 08 年 3 月以来最低水平，无论当中是否存在临时性影响因素，都体现了美国经济复苏中积极的一面。此外美国 5 月新增消费信贷大幅增加显示消费者信心得到一定的恢复。在此背景下，美联储故技重施空喊 QE3 口号但无实质性举措来安抚市场心理。我们认为下半年美联储推出 QE3 的可能性依然很小。

4．中国经济或将“弱复苏”。从 6 月份的中国重要经济数据来看，目前国内经济的下滑趋势已经止住，但整体情况要弱于我们之前的预期。经济发展的主要亮点来自于基础建设的加快和房地产市场的回暖，但是主体制造业则保持相对平稳，经济自主增长的动力没有展现出来。这个阶段可能会更多依赖国家政策的扶持。随着夏季消费旺季的到来，预计国内经济可能展开“弱复苏”的行情。

5．对商品市场依然谨慎乐观。在前期经济刺激措施不断显现效果的背景下，加之夏季消费旺季即将到来，我们对 8 月份的商品市场依然持谨慎乐观态度。主要风险就是欧洲债务问题的再次爆发。

第一部分 8 月等待“弱复苏”

    本月欧元区危机有强势卷土重来的迹象，国内经济在前期刺激措施的作用下逐步开始踏上弱势复苏的道路，而全球经济唯一的亮点可能就在于美国经济较为健康的复苏状况。全球经济 8 月的关键词将会是“弱复苏”。外围方面最重要的就是关注西班牙危机的进展。这一次危机的源头不再是银行业危机，也不是国家主权危机，而是地方政府危机。欧元区经济仍看不到多大的起色，各国的利益政治博弈也在继续加码，西班牙已经摆出需要全面救助的态势，而欧洲央行等机构的救助弹药也毕竟有限，整体形势不容乐观。欧元区经济仍是拖累全球经济的主要力量。后期关注美国经济复苏的持续性以及对全球经济的带动作用。

    截至 2012 年 7 月 24 日，中期商品指数报收于 1672.41 点，较月初下跌 2.09%。而在三大板块里，只有中期农产品指数较上月同期上涨 0.19%。由历年规律来看，中国本轮通胀周期在 7、8 月份就会结束，这也意味着新的通胀周期的开始，而且从 CPI环比的高点来看，新一轮的通胀周期很可能会比 2011 年更为严峻。中国的 CPI 实际上就是农产品的指示器，因此，新的通胀周期也为农产品带来了更值得期待的投资机会。

第二部分 欧元区危机或再激化

    本月欧洲央行将隔夜存款利率降至 0 的水平，以期可以刺激资本市场购买问题国的国债，进而达到压低相关国家融资成本的目的。但市场的反应却好像并没有朝着欧洲央行期待的方向发展，对市场来说，目前资金的安全是比收益率更为重要的事情。西班牙本月危机重重，逐步成为市场追逐和攻击的对象，而意大利也岌岌可危。这一次引爆危机恶化的不是主权政府，不是银行，而是地区政府。市场信心急需欧洲央行等机构出手刺激进行提振，欧元区 6 月 CPI 和各国下行的 PPI 也为这些刺激措施提供了操作空间。
 

一、全球央行联合大宽松刺激经济

    本月的 7 月 5 日再次迎来了久违的全球宽松时刻。中国央行降息 25 个基点、欧洲央行降息 25 个基点，还有英国央行 500 亿量化宽松的规模，这些让人眼花缭乱的举动再次掀起了全球宽松的浪潮。在目前全球经济非常不景气的情况下，各家央行联手举动势必为经济增长打上一颗强心针。

    首先，英国央行的量化宽松举措是早已预料之中的事情，因为英国央行一直对前几次的量化宽松政策感到满意，另外英国的基准利率只有 0.5 下调空间十分有限。所以根据目前的形势再次扩大 500 亿的购债规模来压低长期利率，刺激经济复苏。这次购债期限为 4 个月，也就是说未来 4 个月英国央行估计都不会有什么动作了。

    其次是欧洲央行降息，这次欧洲央行降息应该也是在市场预期之内，但是有一点不得不提，就是这次欧洲央行的隔夜存款利率降低为 0，这对银行体系可能产生不小的影响。一是因为欧元区银行之间的隔夜拆借利率也就是 libor 基本上是和欧洲央行隔夜存款利率绑定的，也就是说欧元区隔夜 libor 很有可能降低为 0，这意味着银行的短期借贷将是无成本的，这将有力刺激银行的货币扩张。欧洲央行这次降息的影响可能会超过往次。欧洲央行行长德拉吉在随后的发言中我们也得到了一些信息。一是欧洲央行已经准备好了新一轮的 LTRO，如果后期欧洲问题，尤其是银行业再出现问题，央行会继续实行 LTRO，而且到时候贷款利率更低，对于银行的帮助也将更大。二是未来欧洲央行角色也发生了变化，欧洲央行之前都扮演着银行体系的“救助者”和“消防队员”的角色，随着银行联盟的建立，欧洲央行也将扮演起欧洲银行业监管者的角色，欧洲央行未来的地位和影响力都将大大加强。

    最后是中国央行在不到一个月内的 2 次降息。第一，央行这次降息肯定是之前早就准备好的（从不对称降息和贷款下限调整这两个配套措施就可以看出来），第二央行为何选择在这个时点降息，可能有两个原因，目前的企业贷款需求比较弱，降息可以刺激贷款需求，而且目前正值通胀低位（根据我们测算 6 月份 CPI 会降到 2 附近），此时降息比较合适。另一个可能性更大的原因就是——这是中、欧央行的联手行动，也就是说之前双方应该是通过气的。第三，这次降息受益最大的应该是房地产市场，房地产市场正值回暖期，降息会刺激按揭买房者的购房热情。但是降息能否促进对于企业的信贷规模，我们还是持怀疑态度，因为目前的信贷低迷不但是需求不足，同时也是银行的供给受限，主要表现在大部分中小银行的存贷比都达到了红线，不能再扩大贷款规模，同时第三季度公开市场的流动性严重干涸，影响了银行的资金储备，这些问题都不是靠降息能解决的，必须再次降准，所以我们认为央行在本次降息之后，不排除在本月下旬再次下调存款准备金率，也就是说不排除央行在本月会有两次重大操作。

二、欧元区依旧危机四伏

1、欧元区经济维持疲弱和低迷

    最近西班牙 10 年期国债收益率破 7.6%，全球股市暴跌，油价跌去 4%，而避险资产美国国债的收益率则又创新低。屋漏偏逢连夜雨，西班牙正处在被市场围攻的状态下，而意大利也好不到哪儿去。意大利有 10 个主要城市近日被发现在财政管理上存在问题，而有些城市重要城市已经处在崩溃的边缘。欧元区再一次被愁云惨雾所笼罩。

    近期出炉的经济数据也显示出欧元区经济的疲弱状态。就业方面，进入 2012 年以来，欧元区就业形势出现反复，约半数欧元区国家失业率攀升。如不及时调整就业政策，未来 4 年欧元区可能将有 450 万劳动力加入失业大军，使总失业人口接近 2200 万。这其中，紧缩政策是导致就业市场形势恶化的主要原因之一。紧缩政策造成经济增长乏力、银行财务状况恶化以及货币供应紧张，并由此引发投资水平下降和就业市场萎缩。在当前的经济形势上，德国所倡导的一味紧缩并不是解决问题的办法，奥朗德所倡导的刺激经济增长也有积极的一面，二者如何更好地妥协将是决定欧元区未来发展的重要因素。但目前看来，默克尔的态度依旧强硬。

    欧元区目前唯一可以称得上一枝独秀的就是德国经济，6 月德国制造业 PMI 比上月小幅下滑 0.2，比起 5 月相较于 4 月下滑的 1.0 已经收缓。同时，德国 6 月 CPI 为1.7%，较为平稳。经济的较为稳定使得德国在欧元区问题的决策上具有很强的话语权。

    最新的经济数据印证了欧元区局势的继续恶化。欧元区 7 月份消费者信心指数初值跌至-21.6，而前值为-19.8。这一数据创出 2009 年 8 月以来的最低值。
 
    从目前的情况来看，欧元区可能会再一次遭遇较大的风险。因为这一次不再是小小的希腊要求救助，而是欧元区的第四大经济体西班牙，甚至核心第三大经济体意大利也会尾随其后，欧洲央行、IMF 以及欧盟委员会、德国可能将再一次较为迅速地做出反应以免大船沉没，虽然其火力也是有限的。整个欧元区的系统性风险在急剧快速地酝酿，这为全球经济的发展埋下了更大的隐患，像个随时会爆炸的定时炸弹一样，市场信心亟待得到利好刺激的提振和修复，后期宽松政策出台的可能性也越来越大。

2、欧元区 CPI 和 PPI 双降为后续政策宽松创造余地

    6月欧元区 CPI 为 2.4%，符合预期并与前一个月相持平。目前，欧元区通胀下降速度比预期的要更快，且正在接近欧洲央行设定的 2%以下目标。

    欧债危机仍未有确定性的解决方案，西班牙的问题也日渐吃紧，西班牙已成为市场最新追击的对象，因此，欧洲央行部分官员在近期多次暗示，如果欧元区经济需要的话，欧洲央行可能考虑继续下调利率至更低（负利率）的位臵。6 月欧元区 CPI 逐步下行，预计这将会大大提高欧洲央行再次降息的预期。

    同时，6月德国 PPI 下降速度创 2011 年年底以来最快，这个先行指标的走低支持欧洲央行未来做出更多货币刺激措施。具体来看，6 月德国 PPI 环比下降 0.4%，前一个月下降为 0.3%；6 月德国 PPI 同比为 1.6%，前值为 2.1%。德国 PPI 走低与欧洲央行的政策分析相一致，通胀降低将使得欧洲央行有更大的政策空间刺激经济增长。
 

    总的来说，欧元区依旧令人看不到有希望的前景。经济数据低迷，西班牙意大利危机日渐明显，各国政要仍在进行权力和利益的博弈，德国迟迟不肯松口，欧洲央行刺激弹药及效果有限，这一切都令市场感到挫败。后续继续重点关注西班牙救助的进展。

第三部分 美国房地产市场复苏迹象显著

    虽然目前美国经济的复苏可能有所放缓，但这里面更多的应该是季节性而非趋势性的因素起作用，这从最近美国房市的回暖就可见一斑。整体来看，美国经济复苏较为良好，而且随着房地产库存调整的结束，预计美国经济在三季度也会出现“弱复苏”
 

一、美国房地产利好数据频出

1、7 月 NAHB 房价指数远超预期

    最新出炉的美国 7 月 NAHB 房价指数为 35，大幅超过市场预期的 30，以及前值 29。美国房地产市场复苏的迹象进一步明朗化。
 

2、新屋开工表现良好

    美国 6 月新屋开工数量达 76 万套，环比上涨 6.9%，创 2008 年 10 月来最高。6月营建许可也维持在较为稳定的水平，为 75.5 万套，环比增长 3.7%。房地产的复苏将有助于美国经济的进一步复苏。

3、美国成屋销售仍不悲观

    6月美国成屋销售量为 437 万，前值 455 万。从表面上看数据令人有些失望，但细看其同比增速情况，则未必如数据所显示的那么差。从成屋同比来看，437 万的年化销量虽然是 2011 年 10 月以来的最低，但仍比去年同期增长了 4.5%，也就是成屋销售仍处于上行状态。

    再来看成屋销售的中位价。中位价是确定房屋价值的很好的参考指标。从美国成屋销售的中位价来看，6 月值为 18.94 万美元，较去年的 17.56 万增长了 7.9%。且涨幅为 2006 年 2 月以来最大，价格水平则为 2008 年 9 月以来最高。
 
    再从美国成屋库存的情况来看，由于近期销售仍处在上行趋势，6 月二手房库存下降幅度也较大，美国房地产去库存仍在加速进行。

    虽然 2008 年美国金融危机后房地产泡沫破裂造成的后遗症仍在影响美国的房地产市场，如目前仍有 1100 万美国人所欠的按揭款高于他们房屋的价值。这部分人如果不能顺利地将房屋转售，则他们也没有能力再重新购房。但总的来说，透过表面的数据，我们认为，美国 6 月成屋销售数据也没有表达出房地产悲观的情况。美国房地产的复苏还要看后期消费者收入及消费的情况，但总体向好。

二、经济数据运行较平稳

1、美国 6 月 PMI 虽疲弱但不改整体经济复苏态势

    6月份美国 PMI49.7，远低于之前预期的 52。这是 09 年 6 月份以来第一次下滑到50 以下，市场普遍担忧美国经济是否会再次出现衰退可能。从分项数据看下滑最严重的分别是新订单和新出口订单数据，反映了美国内需以及外需的疲弱，欧元区的经济下滑应该是对美国造成了一定的影响。我们认为不能简单以 6 月份的数据做出定论，还需要观察 7 月份的数据情况。因为从 09 年开始，美国经济表现出了明显的季节性，
也就是二季度会出现明显的下滑，这个从 PMI 数据以及投资者信心指数都可以表现出
来。

    我们倾向性的看法是美国经济会从 7 月份开始逐步回暖，原因是美国经济的要害——房地产市场最近一直表现出了回暖的势头，这让我们对美国经济的前景保持乐观的态度。

2、美国 6 月 ADP 数据良好

    6月美国私营领域的就业环比增 17.6 万，大幅超出市场预期，这主要得益于小型企业和服务业就业增长。此外，美国近期首次申请失业救济人数跌至 2008 年 3 月以来最低水平，令市场感到惊讶。

    整体来看，目前美国经济主要面临着两大不确定因素，一是欧债危机的逐步渗透影响，二是美国自身要面临的“财政悬崖”，如若不能很好地过渡，财政悬崖很可能会引发美国经济陷入衰退。这两大因素也是下半年影响美国就业市场的重要因素。由于企业雇主对欧债危机对美国经济的后续影响以及 2013 年年初美国财政紧缩的影响持不确定性态度，也就使其不可避免地压缩用工数量。不过，近期申请失业救济金人数的减少，说明即便雇主不多雇佣人工，但也至少没有加速裁员。这个信号对经济本身来说还是利好的。
 

3、美国 5 月消费者信贷创 5 个月来最高

    美国 5 月个人消费信贷增长 171.2 亿美元，为预期 85 亿美元的两倍多，创 5 个月来最高增幅，3 月与 4 月数据也均有上调，说明消费者的信心得到部分恢复，令人看到美国消费开支刺激经济增长的希望。

三、美联储继续就 QE3“口号刺激”

    本月伯南克在美国国会的作证并无新意。他虽然对美国经济前景表示并不乐观，但并没有承诺将采取任何新的刺激措施。实际上，我们认为美联储今年以来推出 QE3的可能性都不大。只是当市场出现较大利空时，美联储会像给哭闹的孩子一块糖果让他止住啼哭一样，放出点 QE3 的风声，安抚一下市场心理，也就是一种“口号刺激”而已。

1、美国经济复苏较平稳

    美联储是否推出 QE3，最根本的还是要看经济的复苏状况，如就业改善情况等。而对美国就业影响最大的还是房地产市场。从美国就业市场结构的恢复情况来看，目前建筑业的就业人数还只是金融危机前的 72%，而其他部门如服务生产、商业、零售等的就业水平已经接近金融危机前的水平。因此，美国建筑业所带动的就业水平还有很大的提升空间。随着美国房地产的逐步触底回升，美国就业市场的数据将大为改善。近期美国房地产市场利好不断，房地产市场触底的迹象也越来越明确。此外，经过几年的去杠杆化，美国家庭和企业的杠杆率已经下降至历年平均水平，处于较为健康的水平，这使得美国经济复苏的基础更为牢固。鉴于此，我们对美国经济的前景保持乐观的态度，预计美国经济会从 7 月份开始逐步回暖。这就使得 QE3 的推出不再具有必要性。

2、前期 QE 成本和代价仍未消化殆尽

    经过两轮量化宽松之后，各大商业银行在美联储账户的储备金已经高达 1.5 万亿之巨，相当于美国全年 GDP 的 10%。在经济不景气的时候，这些巨量资金还可以趴在
 
    美联储的账户上吃利息，一旦经济情况好转，信贷市场恢复，这些资金将陆续流入到实体经济中去，在最不乐观的情况下，1.5 万亿的资金洪流将会使美国 CPI 上涨 10%，所以美国未来的通胀形势其实是非常严峻的，巨量的联邦储备已经为日后通胀埋下了隐患。同时，去年 9 月份以来美国的信贷市场已经开始复苏。因此，此时美联储应该考虑的是，如何防止账户上的巨量资金流入到实体经济中去，而不是继续实行宽松政策。

3、美联储更应刺激的是房地产市场

    如上所述，房地产对美国经济的复苏有着重要直接的作用。在目前房地产开始有所起色的时刻，保持贷款长期贷款低利率是非常必要的。因为在家庭去杠杆化良好，家庭存在购房意愿和购房条件的情况下，低利率的环境就成为购房的重要保障和必要条件。这也是美联储延长 OT 扭转操作而放弃 QE3 的重要原因。此时推出 QE3 只会进一步扩大美国的资产负债表而起不到更有效果的经济刺激作用。

4、美国银行信贷呈上升态势

    银行信贷（主要是贷款）的增加是体现一国经济和社会资源流通的重要指标，直接反映了经济的活力，这也是美联储一直以来更为关心的方面。2010 年下半年美国信贷市场借贷行为持续低迷，一路下跌，为刺激经济美联储在彼时启动了 QE2。此后市场借贷活动在 2011 年初触底并一路上行。

    近期美国银行借贷出现了不错的上升势头，整体流动性状况相比美联储推出 QE2时候的情况要好很多。这就使得 QE3 不再那么必要。QE3 虽然不推出，但如果美国经济受到欧洲经济较大的拖累，也不排除美联储会采取延长 OT 或者其他不扩大资产负债表的资产购买宽松刺激措施。

第四部分 中国经济或展开“弱复苏”行情

    从公布的 6 月中国国内重要经济数据看，我们认为国内经济下滑的趋势已经止住，经济开始企稳，但是整体情况要弱于我们之前的预期。目前看主要的经济亮点来自于基础建设的加快和房地产市场的回暖，但是主体制造业并没有明显的改善，经济自主增长的动力并没有展现出来。这个阶段可能会更加依赖国家政策的支持，随着夏季消费旺季的到来，我们预计国内经济可能展开“弱复苏”的行情。

一、二季度经济增长应该成为全年低点

    二季度 GDP 为 7.6，创了 08 年之后的新低，但也基本上和市场的预期相吻合，排除了硬着陆的可能。虽然 GDP 的同比数据一直处于下行状态，但是环比数据却出现了回升，二季度 GDP 环比回升 0.2 个百分点。再根据中国 GDP 的特点，每年三四季度是发力的时期，所以我们认为二季度的 7.6 将会是全年的低点。6 月工业增加值也基本印证了这一点，6 月份工业增加值同比为 9.5，基本和上月持平，也就说同比增速还在低位徘徊，但是环比趋势出现了回升的迹象。
 
    整体上我们对宏观经济的判断还是坚持三季度回暖的看法，但是回暖的幅度可能会低于我们的预期。主要原因是国民经济的重要行业并没有表现出比较明显的回升的动力，这也让 6 月份的发电量增速出现了零增长的局面。从主要的工业品产量来看，6月份粗钢产量增速只有 0.6，反映下游需求的低迷。水泥和乙烯的产量出现了一些企稳的迹象，同比增速有小幅回升，能否形成趋势还要再观察。
 

二、外贸形势依然严峻

    6月份的外贸数据低于我们之前的预期，外贸形势依然严峻的现状，这是影响国内经济的很重要的方面。尤其是受欧债问题的影响，中国对欧出口一直都呈现下行趋势，6 月份中国对欧出口再次回到了负增长，欧债问题的不断恶化决定了中国对欧出口在短时间内不会出现明显改善迹象。相对欧洲而言，中国对美出口一直保持相对稳定的状态，这也反映了美国经济相对稳定的现状，虽然美国经济二季度表现相对疲软，但我们预计 7 月份开始美国经济会逐步转暖，所以对美出口依然值得期待。
 

三、基建投资和房地产销售是亮点

    6月份固定资产投资为 20.4，基本上是低位徘徊， 但我们认为这很可能是一个趋势性的拐点，随着利率的下调和投资项目的加速，我们预期三季度应该会逐步回升，并在 9 月份左右达到一个相对高点，但是回升的幅度不会很明显，基本上不会回到历史平均低位水平（图中虚线）。也就是说第三季度宏观经济会经历“弱复苏”的行情。

    从投资三大部门房地产、制造业和基建领域来看，支撑投资低位企稳的主要力量就来自于基建领域。由于 5 月份国家加大了对于基建领域的投资支撑力度，放行了一批基建项目尤其是铁路建设项目，基建投资增速在 6 月份出现了明显的回升，我们认为这种回升会在第三季度继续延续。制造业投资方面仍旧表现的比较平稳。最近央行连续两次降息对于刺激投资需求会有一些帮助，但更主要是要看到经济前景的好转，重点关注制造业投资的变化。6 月份房地产市场出现了明显的回暖迹象，虽然受资金以及库存的影响房地产投资增速依然呈现下行态势。
 

    房地产开发资金来源指标要领先于房地产投资指标，目前资金来源已经低位企稳，这意味着房地产投资也会在两个月内止住目前的下滑态势，但是何时能回升还需要边走边看。房产商投资谨慎的另一个原因就是高企的房地产库存，6月份房地产待售面积增速出现小幅下滑，但是依然处在很高的位臵。最近房地产市场的回暖更多刺激房产商的去库存化，而不是投资行为，房地产投资的启动也需要等待库存的进一步消化。
 

    面对房地产的实质回暖，很多人认为政府会再次收紧对房地产的紧箍咒。我们的看法是政府目前不会改变房地产的微调政策。一是因为前期积累的刚需需要释放，二是房地产库存巨大必须清理，三是目前国内经济正处于稳增长的关键时期，所以政府维持对房地产的微调政策是“一箭三雕”的事情。除非房价出现报复性反弹，否则房地产政策不会再次加码。只要政府的微调政策继续持续，我们认为房地产在第三季度会延续这种回暖的态势。这也是目前宏观经济企稳回暖的关键支柱之一。
 

    6月份社会零售总额同比增长 13.7，也开始出现了止跌的迹象，如果剔除通货膨胀因素，那么实际消费情况其实已经开始改观。限额以上企业零售增速出现了反弹，这是消费好转的很重要的证据。同时，6 月份个人所得税收入出现了明显的反弹，说明居民的收入情况已经开始改善，这可能是销售好转的主要原因。从主要的消费品来看，6 月份出现好转的是家电和建筑装饰材料的消费，这些方面的回暖应该和房地产消费的回暖紧密挂钩。进入三季度将迎来夏季消费高峰，总体消费在三季度回升是大概率事件。但广州的限购政策是否会导致未来关于汽车消费的下滑，从而拖累整体的消费水平，这方面还需要进一步观察。
 

五、通胀已经明显下行

    6月份 CPI 同比为 2.2%，比 5 月份大幅下行，主要原因是今年是蔬菜价格的大年，前期蔬菜价格的大幅上涨阻碍了 CPI 的顺利下行，进入五、六月份蔬菜价格开始季节性回落，这是 CPI 开始大幅下行的主要原因。6 月份蔬菜价格同比增速为 12%比上月下滑了 19 个基点。另外猪肉价格一直都处于继续下行的趋势中，这也助推了 CPI 的总体下行。预计 7 月份 CPI 同比增速会延续目前的下滑趋势，但是下滑幅度可能会缩小。而 CPI 的环比增速也可能在 7 月份形成谷底，最近猪肉价格同比一直下降，但是价格本身已经开始企稳，猪肉价格什么时候会启动新一轮周期对未来通胀影响会非常大，也直接会影响到谷物等农产品的价格变化，这是 7 月份重点关注的内容。
 

六、货币政策继续放宽

    因为目前实体企业信贷低迷，一是因为本身投资意愿不强烈，二是因为银行信贷供应本身有瓶颈，主要表现广大中小银行的存贷比一直在红线附近徘徊。降息或许能刺激企业的贷款需求，但是并不能解决银行信贷受限的局面。如果不调整信贷比的指标考核，唯一的办法就是央行增加货币供给。从目前的公开市场流动性情况看，第三季度公开市场流动性将严重干涸，在此期间央行必须投放大量的流动性来缓解局面。这是央行最近频繁逆回购的主要原因。但是逆回购只是能短期缓解流动性紧张，并不能成为长期信贷的资金来源。央行在这三个月期间应该会有两次降准的行动来释放流动性。预计央行在 7 月份降息之后还会再次降准，也就说央行本月会有两次重大操作。央行最近的宽松措施已经体现在了 6 月份的信贷数据中，6 月份新增贷款高达 9000 亿超过了此前市场的预期，反映了央行要扩大信贷投放的意愿。随着信贷的投放，货币供应量 M1 和 M2 也比上月有了明显回升，说明企业的资金状况正在改善，企业投资需求的提升将使得下半年货币供应量增速会继续回升，M2 全年 14%的目标应该可以实现。
 

第五部分 维持对商品的谨慎乐观

    本月期货市场各板块间走势分化较为明显。表现在农产品较为强势而基金属、能源化工则较弱。美国干旱天气炒作是近期豆类尤其是豆粕大幅上涨的最重要因素；近期铜价的反弹则主要是基于全球流动性宽松背景和国内政策刺激下对国内未来需求提升的预期，但由于需求仍未得到较好的修复，预计这种反弹力度相对有限。而前期国内的经济刺激现在已经开始逐步显示效果，表现在汇丰 7 月 PMI 预览值创近 5 个月的高点。随着这些刺激措施的不断传导和发力，预计后期市场也会迎来弱复苏的行情。

    随着三季度全球弱复苏行情的展开，我们对商品市场依然维持弱复苏的观点。从品种上来讲，依然重点看好农产品，因为工业品和经济本身的情况更为相关。而农产品更主要受到自身供需和通胀周期的影响，预计下半年总体依然维持上升行情。因此建议投资者选择供需面相对良好的品种作为投资标的，比如玉米、豆粕和麦子。