中国国际期货青岛营业部2012年8月铝月报

内容提要：

1、铝价下降通道运行 支撑脆弱逼近低 月初多重因素提振油价强势反弹，沪铝由低位强势扭转回归成本支撑位臵，量能同时给予很好的配合，但实质性利多这种状态并没有延续，月末西班牙收益率飙升债务问题升级沪铝承压重挫，下行跌破支撑后再度逼近 6 月末的低点，均线系统空头排列底部较为脆弱。

2、宏观面：债务危机升级 中美经济面临拐点 整个欧元区的系统性风险在急剧快速地酝酿，这对全球经济的发展埋下了更大的隐患，市场信心亟待得到利好刺激的提振和修复；美国房地产利好数据频出，7 月 NAHB 房价指数远超预期，新屋开工表现良好，但成屋销售数据依旧悲观；国内基建投资效果显现，6 月份固定资产投资为 20.4，基本上是低位徘徊， 但我们认为这很可能是一个趋势性的拐点，随着利率的下调和投资项目的加速，我们预期三季度应该会逐步回升。

3、电价调整结构性供应压力产生广西、河南、贵州、陕西、四川等省区都在积极开展对当地电解铝企业的电价补贴规划；原铝价格走弱和原材料价格上升是铝冶炼商利润下降的主要原因。原铝价格市场化程度高，利润较低；氧化铝虽然定价模式上与原铝挂钩，但区域性的供应紧张造成了价格被动上涨；很多冶炼商的生存空间受到挤压，这种状况将加速淘汰过剩产能。

4、下游需求修复仍需等待 下游产量回升 但铝加工企业的终端产品库存出现积压，产量的回升并不能反应消费的需求；三季度是铝的传统性消费淡季，电解铝电价补贴不减反增使消费愈加疲弱，华东及广东地区的社会库存增加了 3 万余吨；从国家的政策把握来看调控巩固仍将持续一段时间，房地产开发项目启动与新开工面积的回升仍需等待

5、投资建议：铝价底部偏空运行 对于铝价来讲，电价补贴导致的产量回升将会延续市场的结构性供应过剩，成本的调整方向短期或使价格二次承压，加之季节性因素造成的需求恢复迟滞，铝价整体的运行态势较为悲观。我们认为铝价近期将维持底部运行，区间降至 14500-15500，建议空单继续持有，后期关注氧化铝价格对于成本的影响以及下游消费的改善，明显好转则逢低战略性建仓。

第一部分 市场回顾：铝价下降通道运行 支撑脆弱逼近低位

一、经济增长困境凸显 西班牙前景恶化危机升级

    下半年开始中国经济企稳迹象初显，固定资产投资、规模以上工业增加值、进出口，信贷以及制造业 PMI 数据的好转显示稳固底部的力量正在增强，但市场整体估值水平偏低，惯性下挫后的信心恢复仍需要一段时间。虽然房地产数据佐证了美国经济处在持续温和复苏的状态，但二季度财报指标显示盈利能力的下降以及劳动力市场的低迷凸显了经济上行的压力；西班牙多地区政府求援联动引发的债务危机升级重创市场信心，国债收益率飙升，希腊退欧风险增大以及对其它经济体的冲击使得经济衰退的阴霾挥之不去，负面情绪主导美元指数录得新高而风险资产急速走低，全球股市以及商品市场遭遇抛售后反弹基础被进一步削弱。

二、铝价下降通道运行 月末跌势加剧

    月初多重因素提振油价强势反弹，沪铝由低位强势扭转回归成本支撑位臵，量能同时给予很好的配合，但无实质性利多这种状态并没有延续，交投重归弱势铝价陷入震荡运行区间收窄。月末西班牙收益率飙升债务问题升级沪铝承压重挫，下行跌破支撑后再度逼近 6 月末的低点，均线系统空头排列底部较为脆弱。

伦铝的多头情绪同样难以为继，月初大涨后伦铝遭遇空头压制缓慢下跌，价格运行于 1900 元附近，总体交投较为谨慎。其后债务联动风险资产尤其是股市大幅重挫，避险情绪升温伦铝再度探底回吐前期反弹的全部涨幅。

第二部分 宏观面：债务危机升级 中美经济面临拐点
 

一、欧元区经济维持疲弱和低迷

    最新的经济数据印证了欧元区局势的继续恶化。欧元区 7 月份消费者信心指数初值跌至-21.6，而前值为-19.8。这一数据创出 2009 年 8 月以来的最低值。
 
    从目前的情况来看，欧元区可能会再一次遭遇较大的风险。因为这一次不再是小小的希腊要求救助，而是欧元区的第四大经济体西班牙，甚至核心第三大经济体意大利也会尾随其后，欧洲央行、IMF 以及德国可能将再一次较为迅速地做出反应以免大船沉没，虽然其火力也是有限的。整个欧元区的系统性风险在急剧快速地酝酿，这对全球经济的发展埋下了更大的隐患，像个随时会爆炸的定时炸弹一样，市场信心亟待得到利好刺激的提振和修复，后期宽松政策出台的可能性也越来越大。

 

二、美国房地产利好数据频出

1、7 月 NAHB 房价指数远超预期

    最新出炉的美国 7 月 NAHB 房价指数为 35，大幅超过市场预期的 30，以及前值 29。美国房地产市场复苏的迹象进一步明朗化。

2、新屋开工表现良好

    美国 6 月新屋开工数量达 76 万套，环比上涨 6.9%，创 2008 年 10 月来最高。6月营建许可也维持在较为稳定的水平，为 75.5 万套，环比增长 3.7%。房地产的复苏将有助于美国经济的进一步复苏。

 

3、美国成屋销售仍然悲观

    6月美国成屋销售量为 437 万，前值 455 万。从表面上看数据令人有些失望，但细看其同比增速情况，则未必如数据所显示的那么差。从成屋同比来看，437 万的年化销量虽然是 2011 年 10 月以来的最低，但仍比去年同期增长了 4.5%，也就是成屋销售仍处于上行状态。

    再来看成屋销售的中位价。中位价是确定房屋价值的很好的参考指标。从美国成屋销售的中位价来看，6 月值为 18.94 万美元，较去年的 17.56 万增长了 7.9%。且涨幅为 2006 年 2 月以来最大，价格水平则为 2008 年 9 月以来最高。
 

三、国内基建投资效果显现

    6月份固定资产投资为 20.4，基本上是低位徘徊， 但我们认为这很可能是一个趋势性的拐点，随着利率的下调和投资项目的加速，我们预期三季度应该会逐步回升，并在 9 月份左右达到一个相对高点，但是回升的幅度不会很明显，基本上不会回到历史平均低位水平（图中虚线）。也就是说第三季度宏观经济会经历“弱复苏”的行情。

    从投资三大部门房地产、制造业和基建领域来看，支撑投资低位企稳的主要力量就来自于基建领域。由于 5 月份国家加大了对于基建领域的投资支撑力度，放行了一批基建项目尤其是铁路建设项目，基建投资增速在 6 月份出现了明显的回升，我们认为这种回升会在第三季度继续延续。制造业投资方面仍旧表现的比较平稳。最近央行连续两次降息对于刺激投资需求会有一些帮助，但更主要是要看到经济前景的好转，重点关注制造业投资的变化。
 

第三部分 电价调整结构性供应压力产生

一、政策补贴电解铝企业

    据报道，广西、河南、贵州、陕西、四川等省区都在积极开展对当地电解铝企业的电价补贴规划。除了广西已落实的每千瓦时 0.1 元的一年期补贴政策外，河南当地五大铝业公司（河南神火、河南中孚、伊川电力、河南万基、焦作万方）也可缓缴每千瓦时 0.08 元电费，缓缴款项可待铝价涨到 17,500 元再补交，上述五家铝企生产成本将减少 1,080 元/吨。“

    由河南省政府部门批准的炼铝企业电价调整措施并非直接的电费减免，而是给予炼铝企业每千瓦时电费 0.08 元的基础缓缴额，之后可根据用电情况每千瓦时再增加0.02 元的缓缴额，该举措旨在防止铝冶炼企业大规模关停。

 

二、铝价大幅下滑，铝冶炼商盈利受损

    截止 2012 年 5 月，全国铝冶炼企业主营业务收入累计同比增速为 13.8%，产成品增速为 13.08%，但主营业务成本增速为 18.79%。国家统计局显示，6 月份国内电解铝产量为 168.5 万吨，同比增长 5.8%，1-6 月总产量 950.5 万吨，同比增长 9.7%，依然维持一个上升的趋势，供应压力凸显。

    原铝价格走弱和原材料价格上升是铝冶炼商利润下降的主要原因。原铝价格市场化程度高，利润较低；氧化铝虽然定价模式上与原铝挂钩，但区域性的供应紧张造成了价格被动上涨。据中期研究院统计，当原铝市场价格下滑至成本价格下方约 8~10%元/吨范围，冶炼商将会考虑关闭 20%~50%产能 3~6 个月待价格回暖再重启产能。但我们发现今年产能利用率 86%左右，若保证工业生产与地方经营有序进行，冶炼商要求政府给予电价补贴是权宜之计（电价约占电解铝生产成本的 40%）。
 

三、产能淘汰依然成为重点

    本次电价调整的区域先是集中在西部地区，在获得补贴之后原本就具有成本优势的西部冶炼商投放到市场的电解铝对价格造成了一定压力。随后河南给予电价补贴使得市场对供应过剩的预期加剧。表征现象只是市场结构的变化，但从实际供需关系上看，国内铝高产能依然是引发此次市场价格大浮动波动的动因。目前，中国电解铝建成产能 2,548 万吨，运行产能在 2262.2 万吨左右，产能利用率在 86%。西部地区的产能上升较快，主要是一些大型的电解铝冶炼商，而东部和中部区域电解铝冶炼厂的产能偏小、技术落后，再加之电价成本没有优势使得在产能利用率高、销售价格低的状况下，很多冶炼商的生存空间受到挤压，这种状况将加速淘汰过剩产能。
 

第四部分 下游需求修复仍需等待

一、下游产量回升 但产成品库存增加

    6月份数据显示下游铝材产量环比增加 8.8%至 273.4 万吨， 较去年同期增加14.69%，铝材出口环比上涨 4%至 27.3 万吨水平，同比下降了 8%。值得我们注意的是，铝加工企业的终端产品库存出现积压，产量的回升并不能反应消费的需求，不少汽车、家电、建筑行业企业减少了铝材的采购以消化自身库存为主。月末铝价承压下行，市场将维持谨慎，预计 7 月的开工率以及订单数量也将维持在较低水平。
 

二、季节性因素社会库存增加

    三季度是铝的传统性消费淡季，电解铝电价补贴不减反增使消费愈加疲弱，华东及广东地区的社会库存增加了 3 万余吨，除中部和西南等地的产能重启之外，西部等地的新增产能投入也是一部分的贡献力量。考虑到今年西部地区的新建产能规模超过300 万吨，西部地区仍是未来电解铝产量增长不可忽视的力量。

 

三、房地产市场企稳回暖

    房地产开发资金来源指标要领先于房地产投资指标，目前资金来源已经低位企稳，这意味着房地产投资也会在两个月内止住目前的下滑态势，但是何时能回升还需要边走边看。房产商投资谨慎的另一个原因就是高企的房地产库存，6月份房地产待售面积增速出现小幅下滑，但是依然处在很高的位臵。最近房地产市场的回暖更多刺激房产商的去库存化，而不是投资行为，房地产投资的启动也需要等待库存的进一步消化。从国家的政策把握来看调控巩固仍将持续一段时间，房地产开发项目启动与新开工面积的回升仍需等待。
 

第五部分 投资建议：铝价底部运行

分析及建议：

   从中美近期的宏观数据来看，三月份经济整体运行态势的转折是可以确认的，加之全球流动性的宽松以及相应的政策刺激，一定程度上会提振金属的价格。但正如我们之前所预期的一样，欧洲局势因西班牙局势主权危机的全面升级变得进一步恶化，市场联动高风险资产承压使得金属的价格基础在需求修复并不牢靠的情况下变得异常脆弱。

    对于铝价来讲，电价补贴导致的产量回升将会延续市场的结构性供应过剩，成本的调整方向短期或使价格二次承压，加之季节性因素造成的需求恢复迟滞，铝价整体的运行态势较为悲观。我们认为铝价近期将维持底部运行，区间降至 14500-15500，建议空单继续持有，后期关注氧化铝价格对于成本的影响以及下游消费的改善，明显好转则逢低战略性建仓。

    风险提示：注意欧洲债务系统性风险波及，伦铝下破 1800 点，沪铝跌破 14000 元/吨支撑则转变思路对待。