中国国际期货青岛营业部2012年金银月报

热情被泯灭，棱角被磨平

1、近期大事可谓不断，既有欧洲债务危机的重要进展，也有全球各大央行的宽松动作，还有伯南克等关键人物的关键表态；然而比较异常的是，以往受此影响颇为明显的金价和银价，在本期内表现却出人意料的平淡，涨跌幅和波动性跑输大部分主要金融产品。

2、由于经济下滑已逐渐扩散至全球主要经济体，各大央行纷纷推出逆周期的宽松政策，这将明显推动全球利率整体水平的重心下移。

3、风险偏好的下降使得“安全”资产变得越来越少、从“安全”“堕落”成风险的资产增加，这反过来又进一步推升风险溢价，降低风险偏好。因此，从当前的经济背景和逻辑出发，我们可以得出的结论是，风险偏好的下降正处于、并将继续处于一个不断强化的状态。

4、金银的主要需求来自于中国和印度两个消费大国，但是来自于中印两国的消费需求，从多个角度来看都不乐观。投资需求基本是价格的同步指标，因而若没有反向外部因素的冲击，下行的价格和下滑的投资需求容易形成螺旋式下降的局面。我们认为，当前金银需求并没有改善的迹象和基础。

5、在去杠杆化、经济下滑的全球整体背景下，美元作为“世界货币”的最高信用等级、美国经济相对更加良好的表现，将使得美元需求持续旺盛，全球资金持续流入美国；另一方面，由于全球资金的流入压低了美国的利率水平以及实体经济的融资成本，在美国经济并不面临显著下行风险的状况下，作为唯一的美元“生产单位”，美联储推出更多宽松的必要性降低，即是说美元供应并不同步增加。由此形成的美元短缺将继续推涨美元。

6、由于我们修正了对于美联储是否以及何时推出 QE3 的预期，最新的观点变为近期（直到 9 月）、甚至年底都不会有 QE3，因此我们下调了目标价位。我们认为，7 月 31 日及8月1日的 FOMC 会议过后，金银价格有望实现技术破位下行，但下方空间有限。

第一部分 行情综述

    本报告期内（20120626～20120725），大事可谓不断，既有欧洲债务危机的重要进展，也有全球各大央行的宽松动作，还有伯南克等关键人物的关键表态；然而比较异常的是，以往受此影响颇为明显的金价和银价，在本期内表现却出人意料的平淡，涨跌幅和波动性跑输大部分主要金融产品，可谓是“热情被泯灭”（对于投资者而言）、“棱角被磨平”（对于金银价格的表现而言）。

第二部分 行情分析

    我们仍然主要从利率水平、风险偏好、供需三个角度进行分析；与以往不同的是，我们在框架中加入了对美元的分析，关于此点，后面将详述。

一、全球利率水平重心继续下移

    由于经济下滑已逐渐扩散至全球主要经济体，各大央行纷纷推出逆周期的宽松政策，这将明显推动全球利率整体水平的重心下移。
 
    7月5日，三大央行联手动作——英国央行宣布维持 0.5%超低基准利率不变，并追加 500 亿英镑量化宽松，使得这一规模将达到 3750 亿英镑；中国央行宣布非对称降息，下调一年期存款基准利率 25 个基点、贷款基准利率 31 个基点，并将贷款利率浮动下限再度下调；欧洲央行宣布将基准利率（主要再融资利率）下调 25个基点至 0.75%，隔夜贷款利率下调 25 个基点至 1.50%，隔夜存款利率下调 25 个基点至 0%。7 月 12 日，又有三大央行宣布“新政”——巴西央行宣布将基准利率从 8.50%大幅下调至 8.00%；韩国央行也意外宣布降息 25 个基点至 3.00%，这是韩国央行自2009 年 2 月以来首次降息；日本央行决定维持 0～0.1%、降无可降的基准利率不变及资产购买及放贷计划的总规模维持在 70 万亿日元不变，但做出技术性调整：将放贷计划中有担保的固定利率资产操作规模调降 5 万亿，并将之增加到短期证券购买规模上，可看作日本央行版的“扭转操作”。另一方面，由于新兴经济体经济下滑，各种不确定性增大，同时伴随其央行基准利率的下调，投资回报率趋于下降，资金纷纷撤出；而又由于欧债危机的延续，风险外溢至德国、英国、瑞士等欧洲核心国家，资金的主要流入地仍是美国，这使得美国金融市场各类资产的表现明显优于其它地区。作为全球基准利率之一的美国 10 年期国债收益率连续下行、连创新低，在 7 月 23 日更是一举突破 1.4%，创历史新低。我们认为，这种趋势仍会延续，全球整体利率水平仍会继续下移。首先，根据经济学原理，经济增速下滑意味着总需求的扩张速度不如货币供应的扩张速度，导致市场利率水平下降；其次，经济减速会引致逆周期的货币政策，表现为官定利率（央行基准利率）的下调，这个事实上已经发生并将继续发生，这意味着货币供应将进一步扩张，利率水平趋于进一步下行。分经济体来看，以 BRIC（金砖四国）为代表的新兴经济体正在经历一轮经济大减速，官定利率下调的速度和幅度相对而言都显得较为激进。由于新兴经济体是原油、钢材、有色金属等大宗商品的主要需求方，来自新兴经济体减速导致的大宗商品需求下滑将继续推低能源与资源类商品的整体价格，从而使得这些经济体通胀压力减轻，降息通道顺畅。值得注意的是近期农产品价格出现了大幅度的上涨，由此带来的结构性通胀压力或将对央行宽松政策的推行造成一定阻碍；但是二者的期限并不一致（目前只能将这轮农产品价格的上涨定性为季节性、阶段性冲击），我们有理由认为，整体通胀水平依然趋于下行，从而利率水平趋于下行。发达经济体方面，欧洲经济由于债务危机的冲击而变得孱弱，仅存德国支撑着一个正的增速，但独木难支，增速降为负值、陷入帐户核算意义上的衰退，也并不遥远。由于经济衰退同时伴随着去杠杆过程，风险陡增，欧洲的整体信贷环境较差，实体经济借贷利率并不容易大幅度下降，但整体水平的下移仍是比较明显的趋势。
    唯一状况稍微良好的大经济体是美国，该国也一直处于宽松预期与加息预期的博弈之中。随着欧洲经济状况的恶化以及新兴经济体大减速，美国经济面临的外部成本增加，因此目前是宽松预期占优。由于短端利率降无可降，美联储的 OT 操作意图沿期限结构进一步降低利率水平，并且这个意图得到了国际避险资金的呼应。所以，尽管美国 10年期国债收益率已经较长时间处于历史低位，但这并不意味着其将简单地触底反弹，我们应尽量避免这种单向线性思维，因为利率水平的历史均值回归必须建立在经济与政策背景历史均值回归的基础之上。从这个角度上来说，我们认为，美国的利率水平仍有下行空间。

二、经济去杠杆，金融市场风险偏好下降

    对于风险偏好的评估也依赖于宏观经济分析。我们将金融市场按照产品的存续期限划分为货币市场和资本市场，于是对风险偏好也按照这样的结构来进行衡量。首要的几个指标，如 TED Spread（泰德息差，等于 3 个月期美元 LIBOR 利率减去 3 个月期美国国库券收益率）、西班牙等深陷债务危机的国家与德国国债收益率利差、美国 Baa 级企业债与 10 年期美国国债收益率利差、VIX 指数等，反映出当前的金融市场风险溢价在上扬，风险偏好下降。
 

    我们认为，当前的经济背景决定了风险偏好的下降仍将持续。金融资产按照风险等级来排序，从高到低大概依次是股权类、大宗商品、低等级债券、高息货币、低息货币、高等级债券，等。受累于经济增速下滑以及经济去杠杆化，企业盈利预期变差，股权类产品偏好下降；新兴经济体的能源与资源需求下降，从而大宗商品需求前景变差，大宗商品偏好下降；低等级企业债券级国债分别因为企业部门和政府部门的去杠杆化，信用风险增大，对其的投资偏好下降；高息货币受累于高息国家经济与通胀双降导致的利率水平下降，与低息货币息差收窄，从而投资偏好下降。
    与这样的过程相伴随的，是一些高质量的资产状况恶化，成为低质量资产，评级不断遭到评级机构下调的欧洲诸国主权债信等级便是明证：
 

    6月26日，评级机构 EJR（Egan-Jones Ratings Company）宣布将德国主权信评自 AA-下调一档至 A+，展望为负面。
    7月3日，标普评级宣布，由于瑞士银行业房地产业务风险上升，将 8 家瑞士州立银行及 1 家零售银行的评级展望由稳定下调至负面。
    7月9日，EJR 宣布将荷兰主权债信评级从 AA-下调两级至 A，将奥地利主权债信评级下调至 A。这揭示了欧洲债务风险的继续扩散——荷兰和奥地利都是欧元区的核心国家，尤其是荷兰，其在三大评级机构的评级系统里依然是最高评级和稳定展望。
    7月12日，穆迪宣布将意大利主权债信评级从 A3 下调至 Baa2，评级展望负面。
    7月16日，穆迪将意大利联合信贷银行和联合圣保罗银行等 10 家意大利银行的长期债务及存款评级和 3 家银行的发行人评级分别下调 1-2 级。
    7月20日，EJR 调降西班牙评级至 CCC+，距离垃圾级仅一步之遥。
    7月23日，穆迪将德国、荷兰与卢森堡这三个欧元区 Aaa 评级国家的评级展望降为负面，这使得现时仅芬兰既拥有 Aaa 评级、展望又为稳定，成为这些欧元区核心国家中的例外。由此可见，风险偏好的下降使得“安全”资产变得越来越少、从“安全”“堕落”成风险的资产增加，这反过来又进一步推升风险溢价，降低风险偏好。因此，从当前的经济背景和逻辑出发，我们可以得出的结论是，风险偏好的下降正处于、并将继续处于一个不断强化的状态。
 

三、金银需求没有改善的迹象和基础

    前述两个影响因素（即利率水平、风险偏好）都是所谓系统性因素，单就系统性因素虽然很多时候可以解释许多一致的行情，并不足以解释部分时间内金银价格走势与其它资产价格走势的分化，更不足以解释金价与银价之间的差异。对于后者，金银的贝塔值不同或可部分解释，而贝塔值不同的内在成因也可以归结为二者供需结构的差异所致。因此供需分析也是我们研究框架的重要组成部分，这一点我们在上个月月报中已有提及。

    而在上个月月报中，我们将也提到，供给端往往是相对稳定、缺乏弹性的，主要的扰动因素来自于需求端。我们并将金银的需求结构粗分为直接消费需求（珠宝、器物）、间接消费需求（工业需求）以及投资需求（实物投资需求与相应衍生产品投资需求如ETF）；另外，央行的储备头寸调剂需求，可以作为黄金不同于白银的特殊需求方。这其中，直接消费需求往往是季节性的；间接消费需求与经济周期密切相关，金银的工业消费很大部分来自于电子工业，而电子工业一定程度上领先于经济周期，为早周期行业之一；只有投资需求是相对敏感而即时的。另外，按照需求的地域结构来划分，可以划分为中国、印度以及其它国家。我们认为，当前金银需求并没有改善的迹象和基础。我们首先来看金银衍生金融产品投资需求状况：
 
 
    道富环球（State Street Global Advisors）旗下的世界上最大的一只黄金 ETF——GLD（SPDR Gold Trust）当前（7 月 24 日）净持仓为 1254.64 吨，与去年同期相比多出 1%，但比上月下降 2.1%。
贝莱德（BlackRock）旗下的全球最大白银 ETF——SLV（iShares Silver Trust）白银持仓同比下降得较为明显，目前净持仓为 9708.78 吨，较之去年同期下降约1.85%，较去年最高位臵降幅已超过 13%；环比上月也下降了 1.69%。CFTC 统计的 COMEX 场内交易持仓数据显示，截至 7 月 17 日，COMEX 期金非商业净持仓为 128959 张，比去年同期下降 41.2%，比上月下降 5.45%；COMEX 期银非商业净持仓为 7656 张，比去年同期减少 63.1%，比上月减少 24.2%，不论是同比还是环比都出现大幅下降。上述投资需求基本是价格的同步指标，因而若没有反向外部因素的冲击，下行的价格和下滑的投资需求容易形成螺旋式下降的局面。在可以预见的范围内，我们基本并未发现足以逆转这个局面的因素，美联储推出 QE3、美国“财政悬崖”以及全球央行大幅购金足以，但前二者若有若无，属或有事件，后者难以预见。因此我们认为，投资需求的继续下降，仍是大概率事件。除了上述偏“宏观”因素的影响，投资需求另一方面又与消费需求是息息相关的，投资需求的萎靡还反映了消费需求的不佳预期。关于此点，我们从需求地域结构的角度去分析，更加清晰。金银的主要需求来自于中国和印度两个消费大国，但是来自于中印两国的消费需求，从多个角度来看都不乐观。首先，两国都正在经历经济增速的探底过程，中国二季度 GDP 增速创 6 年新低， 中国神话”不断褪色，经济增速下滑对应整体收入水平的下滑，将抑制个人对于金银的消费，尤其金银消费从经济学来说属于弹性较大的奢侈品消费。其次，经济下滑往往伴随着本币贬值，本币贬值一方面将削弱其对于金银的购买力，另一方面将加强央行购金的倾向，这对于黄金来说属于较好的不确定因素之一。根据我们对人民币和卢比汇率的动态跟踪，卢比对美元汇率较去年同期大幅下降 20%以上；而人民币自 2010 年中二次汇改以来对美元的单边升值趋势得到改变，较去年同期仅上涨 1%左右，较年初更是出现小幅贬值。与此相对应的，从 NDF（人民币无本金远期交割）走势来看，短期人民币升值预期与人民币即时汇率基本一致，但长期贬值预期愈发强化，10 年期 NDF拉开即时汇率已超过 10%。汇率因素将明显削弱两国对于金银的进口需求。
 

四、美元指数依然在上行通道

    在本次报告中，我们将对美元的分析纳入到框架中。美元作为金银以及绝大部分可贸易商品及资产的基准计价货币，其走势与金银价格息息相关；而又正是作为这样重要的货币，每时每刻以美元计价的资产都在被大量交易，由此形成的美元的价格，基本上涵盖了所有的宏观因素，可以说是“最宏观”的金融产品。因此，对美元的分析，显得艰辛而复杂。正因为美元是那么“宏观”的产品，金银与之相比，都显得更有“个性”，因此二者不能构成完全的相关，从中长期来看，相关性甚至相当低。如果将上述三大要点作为对金银绝对价格的分析，那么，加上美元这个计价货币的因素考虑在内，就构成了我们对金银相对价格也即我们所看到的价格的分析。我们的基本判断是，美元指数依然处于上行通道当中。理由并不特别——在去杠杆化、经济下滑的全球整体背景下，美元作为“世界货币”的最高信用等级、美国经济相对更加良好的表现，将使得美元需求持续旺盛，全球资金持续流入美国。另一方面，由于全球资金的流入压低了美国的利率水平以及实体经济的融资成本，在美国经济并不面临显著下行风险的状况下，作为唯一的美元“生产单位”，美联储推出更多宽松的必要性降低，即是说美元供应并不同步增加。由此形成的美元短缺将继续推涨美元。我们依然乐于提起的是美国的“财政悬崖”问题。所谓“财政悬崖”，是指今年年底美国一系列减税政策即将到期，而政府开支削减计划将于明年初启动，美国财政政策由此将面临巨大的不确定性。其中将要到期的政策包括，小布什政府 2001 年和 2003 年推出的减税政策，以及民主、共和两党今年 2 月份达成的薪资税减税和长期失业者救济金延期政策。由于减赤“超级委员会”未能就今后 10 年的减赤方案达成一致，自动减赤机制将于明年 1 月 1 日启动。这一机制计划在未来十年削减 1.2 万亿美元的赤字，美国国防和其他项目开支将因此被全面削减。“财政悬崖”问题是 2011 年夏天债务上限谈判的遗留问题。按照伯南克的说法，“该问题是足以使美国重陷衰退的“定时炸弹”。我们认为，伯南克越发倾向于将市场热盼的 QE3 留给这一次或有的“财政悬崖”。然而这个因素并不在本报告期的讨论范围之内，我们将在后续的报告中做更加详细的分析。

第三部分 行情展望

    尽管近期的金银价格表现相对平淡，呈现出“热情被泯灭、棱角被磨平”（涨跌幅和波幅双萎靡）的状态，并且直到现在，市场运行的逻辑也没有什么大的改变（利率水平下行、风险偏好下降、需求不振、美元走强）；但这并不妨碍我们预测在下一个报告期（2012.07.26～2012.08.25）内，金银价格将会出现更大的变动，因为美联储又一次FOMC 会议即将召开。由于我们修正了对于美联储是否以及何时推出 QE3 的预期，最新的观点变为近期（直到 9 月）、甚至年底都不会有 QE3，因此我们下调了目标价位。我们认为，7 月 31 日及 8 月 1 日的 FOMC 会议过后，金银价格有望实现技术破位下行，但下方空间有限.