中国国际期货青岛营业部2012年8月铜月报

内容提要：

　　1、欧美经济分化 9月市场波动将加大。欧洲经济继续下行，而尽管近期相对平静，但随着系列风险事件临近，9月中旬之后欧债可能再起波澜;美国经济复苏良好支撑铜市需求，但这有可能使得QE3难产，9月中旬同样是关键事件窗口。

　　2、中国经济未见底 货币政策难放松。但铜价的方向仍然依赖于中国的需求，但目前国内经济仍然没有见底，而受制于房地产市场的反弹，货币政策难以进一步宽松，逆回购将取代降准成为常规手段，对实体经济的实质推动作用有限。

　　3、铜消费萎靡 但供应短缺支撑铜价。国内下游消费仍然萎靡，仅电力行业支撑铜市需求。但铜市供应仍然偏紧，对铜市一定支撑。我们预计全年铜市供应可能仍然会相对紧缺，低于我们年初预计今年将达到供需平衡的预期。

　　4、铜市短期弱势反弹 9月中旬或迎拐点。目前铜价主要受宏观因素主导，短期内受益于风险溢价可能继续弱势反弹，但高度有限，上方57000-58000区间将面临强压力，若无法突破则形成良好做空时机，时间窗口如前分析为9月中旬左右，若配合欧债再度恶化、美元重新反弹等因素，铜价新一轮跌势可能开启。

　　我们在上个月的月报中指出铜价将在8月份表现平淡，本月铜价大部分时间的走势确实相当清淡。一方面国内进入消费淡季，另外一方面对于货币政策进一步放松的预期，包括对于美联储QE3以及对中国进一步降准的预期使得铜价受到心理支撑，铜价本月维持在相当窄的区间内震荡。

　　图1-1:沪铜-伦铜(右)走势

　　资料来源: Bloomberg，中期研究院

第一部分 欧美经济分化 国内货币政策难松

　　一、欧债暂时平静 但经济仍然下行

　　近期欧洲债务问题相对平静，但是欧洲经济仍然没有显著改善。欧元区二季度GDP环比下跌0.2%，同比则下跌了0.4%，显示欧元区经济衰退仍在继续。分国家来看，德国二季度GDP环比增长0.3%，同比增长1.0%;法国二季度GDP环比增长为0，继续处于停滞状态。德法二季度GDP均好于预期，但环比增幅均低于一季度。

　　在欧债危机的阴影之下，欧洲经济的火车头德国经济进一步走势并不乐观，德国8月份制造业PMI初值为45.1创下3个月新高，但是服务业PMI初值创下37个月新低，录得48.3，这使得德国8月综合产出指数创下38个月新低，录得47，整体来看德国也难以独善其身。

　　从9月份来看，未来将面临一系列风险事件：9月6日欧洲央行将举行货币政策会议;9月12日德国宪法法院将审议欧洲稳定机制(ESM)，荷兰将于同日举行大选;9月14日-15日欧盟各国财长将在塞浦路斯见面，届时欧盟、欧洲央行、国际货币基金组织“三驾马车”可能对希腊改革的进展给出最终的结论。在经过短暂的平静之后，欧债危机可能在9月中旬之后再起波澜。

　　图1-2: 欧元区GDP季度环比 图1-3：欧元区制造业PMI

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　二、美国经济继续复苏 支撑铜市需求

　　美国房地产和汽车行业继续复苏，成为当前全球铜市的主要支撑。全美住宅建筑商协会公布的8月NAHB房价指数上升至37，为连续四个月上升，并创下2007年2月以来最高水平，彻底摆脱了长达三年的底部区间。7月新屋开工小幅下降，但营建许可继续呈现回升势头，达到81.2万，为2008年以来最高水平，这表明未来房地产市场将继续改善。房产销售在6月下滑后反弹，7月新屋销售37.2万，环比增长3.6%，而成屋销售增长2.3%至年化447万。

　　但对于美国房地产的展望，我们维持之前的看法，即美国房地产市场虽然已经筑底反弹，但是复苏道路将比较漫长，主要原因是美国房地产止赎的比例仍然比较高，这造成了潜在库存比较大，美国房地产对于整体经济复苏的推动有限，对铜市需求的支撑同样有限，铜价的方向仍然需要看中国。

　　图1-4:美国房地产核心数据同比 图1-5：美国汽车产销量同比

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　三、美元回调 后期将重新反弹

　　我们先前判断，由于欧债危机的影响以及美国经济的相对强势，全球资金回流美国使得美元指数反弹。但由于近期欧洲相对平静，美元从84一线回落至81一线，特别是近期公布的FOMC会议纪要释放出了再次宽松的信号使得美元加速下跌。但是我们认为，美国当前的复苏形势还是比较好的，并没有足够的理由来实施进一步的量化宽松货币政策。而美联储内部也是意见不一，圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德近期表示反对立即实施新的宽松政策。9月12日FOMC将公布议息会议决议，如果未决定实施进一步的宽松政策，同时欧债可能面临新的不确定性，美元指数届时可能将结束调整，重新回归到反弹通道，如此的话留给铜等金融属性强的商品反弹的时间并不多。

　　四、国内经济继续下滑 但货币政策难以进一步放松

　　我们先前认为国内经济可能企稳，但是需要货币政策继续加大宽松的力度，但是近期货币政策宽松的力度显然让市场失望，市场预期中的降准迟迟没有到来，而失去了货币政策的进一步支撑之后，国内经济呈继续下滑的态势。最新公布的汇丰制造业PMI环比大跌1.5%至9个月新低，更是连续10个月低于荣枯分水线，而从历史走势来看，7月份一般为年中的谷底，8月份之后制造业PMI均摆脱淡季逐步性回升，由此可见当前形势确实非常严峻。在分项指数中，新订单和新出口订单分别下降2.1和2个百分点，表明内需外需均比较疲弱。

　　图1-6: 汇丰制造业PMI走势

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　但从对抗经济下滑趋势的货币政策走向来看，央行却没有进一步宽松的意图，近期央行始终没有下调存款准备金的动作颇令市场意外，因6月份之后央行到期票据数量颇少。面对资金面偏紧的状况，央行加大逆回购的力度，而非降准的措施进行货币投放。在8月中旬之后，央行加大了逆回购的力度，8月16日重启了14天期逆回购。从6月26日起央行总共进行了16期逆回购操作，总操作资金达17220亿元，最近两期逆回购分别达到2200亿和1450亿元的天量。

　　从年内剩余几个月来看，未来几个月公开市场到期资金均偏少，10-12月分别为490亿、920亿和1180亿。而9月份央票到期资金仅有160亿元，本月操作的14天逆回购有1350亿在9月到期，扣除6月份的91天正回购到期资金释放， 9月份将净回笼1490亿，市场资金将继续处于紧张的状况。

　　图1-7: 近期逆回购总量(10亿) 图1-8：未来几个月公开市场到期资金

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　央行投鼠忌器始终不降准的主要原因在于房地产市场的反弹，7月份全国房价呈现全面反弹之势，根据住建部的数据，7月份70个大中城市中，新建商品住宅价格下降的城市有9个，持平的11个，上涨的达到50个，房价上涨的城市相比6月翻番。在一线城市中，北上广深二手房全部上涨，且为连续两个月环比上涨，而新房也全部持平或环比上涨。金九银十即将到来，房地产调控面临新的压力，住建部近期称正研究进一步措施强化楼市调控，这无疑反映了中央对于楼市调控不松手的定调。当前房地产调控已经是政治任务，特别是十八大即将召开，必须维持房价的稳定，在这样的背景下，央行左右为难，降准难产，有可能迫使央行继续采取滚动逆回购的方式释放流动性，而这无疑难以实质性改变市场资金紧张的状况，对于实体经济并不有利。尽管近期铜价出现了反弹的迹象，但其中的需求基础是相当疲弱的。

　　图1-9: 一线城市新建住宅环比涨幅% 图1-10：一线城市二手住宅涨幅%

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

第二部分 需求萎靡 供应紧缺支撑铜价

　　一、下游需求清淡

　　当前铜价主要受宏观面指引，下游需求依旧清淡。铜材企业开工率继续下降，7月电线电缆企业开工率下降至74.11%，环比下降3.67%，同比则大幅下降17.5%;铜管企业开工率下降7.32%至72.9%，同比降幅为6.9%;铜线杆企业开工率保持稳定，7月开工率为74.31%基本和上个月持平，这成为铜市需求的主要支撑，铜杆线企业占铜消费的半数。

　　由于房地产的持续调控，和房地产相关的空调、冰箱、洗衣机、彩电产量全线下降：7月份冰箱产量同比下降5.8%，为2009年1月以来最低增速，同样也是2009年1月以来首度负增长;7月份空调产量下降18%，剔除今年1月份春节因素为2009年5月最低增速。对于下半年铜市的需求我们仍然寄希望于电网投资，我们已经在上月的月报中分析，农网改造下半年将有超过800亿投资待启动。

　　图2-1: 铜杆企业开工率继续下降 图2-2：房地产下滑拖累家电产量(同比增长%)

　　资料来源:Bloomberg， SMM，中期研究院

　　表2-1: 国内铜主要下游消费领域概况(当月)

　　资料来源: Bloomberg，中期研究院

　　二、供应紧缺支撑铜价

　　铜市供应仍然偏紧，根据ICSG最新发布的5月报，全球铜市前5月供应短缺20.5万吨，经季节性调整后供应短缺29.1万吨，这远远超过去年同期9.8万吨的短缺量。

　　前5月全球铜矿产量增长2.4%，其中铜精矿产量仅增长了0.6%，而湿法铜产量增长了9.5%。从国家来看，智利、中国、民主刚果、墨西哥和美国产量分别增长1.5%、28%、22%、29%、4.6%，这抵消了印尼和赞比亚产量的下降，这两个国家产量分别下降48%和6.8%。

　　ICSG发布的铜市供需结构主要是基于表观消费量，而中国的表观消费量很大一部分都被保税区库存所消化，4月份上海保税区库存最高达到了65万吨。对于上述数据的分析我们主要侧重于铜矿产量的增长仍然受限，力拓和Freeport二季度铜矿产量分别下降了16%和11%，尽管主要矿商预计下半年全球产量将温和增长，但我们预计全年铜市供应可能仍然会相对紧缺，低于我们年初预计今年将达到供需平衡的预期。

　　表2-2: 全球铜市供需平衡

　　资料来源: ICSG，中期研究院

　　三、铜市微观结构解析

　　本月伦铜库存总体小幅下降，而沪铜库存则小幅上升。从伦铜的注销仓单和库存变化的地域分布来看，韩国仓库是库存下降的主要地区，最近一个月下降了10000吨左右。由于8月份内外比值相对有利，对于融资铜而言在很多交易日都存在较好点价时机，这从保税区库存可以反映。在7月份之后保税区库存重新反弹，据业内人士估计目前保税区库存重新上升至55万吨左右。

　　目前国内资金仍然比较紧张，而以房地产为代表的企业仍然存在较强的融资需求，由此，我们预计8月份精铜进口将有所反弹。我们仍然坚持前期的分析，两市库存的变化有助于铜价短期走势，但是沪铜库存的累积将减缓国内铜的去库存化，这对铜价的中长期走势不利。

　　图2-3:沪铜-伦铜库存走势 图2-4：伦铜注销仓单比例及区域分布

　　资料来源:Bloomberg,中期研究院

　　图2-5:沪伦比值走势 图2-6：保税区库存走势

　　资料来源:Bloomberg,中期研究院

第三部分 铜价弱势反弹 高度有限

　　从宏观面来看，欧债危机暂时平静，但随着一系列风险事件的临近，预计在9月中旬之后欧债将再起波澜。美国经济复苏形势良好，对铜市形成一定支撑，但铜价的方向仍然依赖于中国的需求。但目前国内经济仍然没有见底，而受制于房地产市场的反弹，前期延缓经济下滑趋势手段之一的货币政策难以进一步宽松。

　　我们认为近期铜价的反弹主要原因在于QE3预期下风险资产普遍反弹所带来的风险溢价，主要得益于近期黄金、白银的反弹，但我们认为美联储短期内进一步宽松的概率不大，若9月12日美联储未作出进一步宽松的决定，同时欧债危机再起波澜，则铜价的反弹可能面临结束。

　　在经历了平淡的一个月后，8月末铜价出现一定反弹，我们认为短期内这种弱势反弹格局有望延续，但高度有限，上方57000-58000区间将面临强压力，若无法突破则形成良好做空时机，时间窗口如前分析为9月中旬左右，若配合欧债再度恶化、美元重新反弹等因素，铜价新一轮跌势可能开启