中国国际期货青岛营业部2012年8月股指月报

经济见底仍不确定 九月行情依然偏空

内容提要：

1、本月市场表现。8 月大盘仍然处于一个承压状况，从资金流向上看，净流出状况有所缓解。从上市公司的半年报看，经济增速下滑对上市公司业绩的影响在第二季度开始显现，从行业分布看，制造业、煤炭、地产相关产业坏账准备增加比较多。政策层面上也没有能够明显扭转市场的因素。

2、天量逆回购成为央行货币调控主要手段。 本月央行总共实施 4 次逆回购，总量达到 3700 亿，其中 8 月 21 号的央行共开展了 2200 亿元逆回购，其中，7天期回
购 1500 亿，14 天期逆回购700亿，创下了单日逆回购规模的历史新高。事实上，在此前公布的央行二季度货币政策执行报告中，已将逆回购位列各类流动性工具之首。报告明确指出，下一阶段，将“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。

3、板块分析。地产板块估值有望提升，金融板块关注保险，有色板块延续弱势，采掘板块继续承压。

4、期现套利分析——期现价差大幅升水。过去一个多月以来，期指期现价差总体来看与大盘走势呈现比较明显的负相关性，在大盘探底之时频频走高，价差超出无套利区间的情况出现较多。

5、跨期套利分析——重点把握日内机会。“次月-当月”组合日内价差多数交易日保持在 2-4 个点，“次季-当月”组合日内价差振幅大多维持在 8-10 个点。

第一部分 机构资金抄底意愿明显

一、 本月市场表现

    本月市场主要表现出一个震荡下行的走势。ST 板块在本月初出现了一个大面积的跌停现象，这主要是由于上交所拟将风险警示股票(即 ST 和*ST 股)上涨限制由 5%调为1%，但维持 5%下跌限制不变。根据金融机构二季度的业绩披露，机构在二季度却出现逆市的增仓操作。依据目前公布的上市公司中报数据，主要机构二季度均选择了增仓。其中，券商、QFII 持股量环比增幅均在五成左右。其中，证券公司自营共开立 275 个A 股账户、社保基金开立 16 个账户，QFII、保险公司分别开立 29 个、100 个账户，机构集体增开新账户，使得投资者加大了对机构抄底的联想。股票及混合型资管产品持有股票资产的比例已达 52.04%，较上季度末的 44.29%增加 7.75 个百分点。食品饮料、医药、家电等防御属性较强的消费类板块仍是券商资管持股重点。券商资管产品半年报近日完成披露，统计数据显示，券商资管对 A 股后市观点依然乐观，股票及混合型资管产品的股票仓位今年来逐季增加。

二、 逆回购成为央行最主要的货币调控手段

    从宏观数据上看，2012 年 7 月份，CPI 同比上涨 1.8%。PPI 下降超出市场预期的-2.5%，达到-2.9%。PPI 同比增速的超预期下降，特别是作为中上游产品，如采掘业原料业产品价格大幅下跌，主要原因还是经济下行背景下国内外需求下降。食品价格基本稳定，CPI 回到 2%以下，使央行货币政策的空间进一步打开。工业品价格的持续的负增长，应该对经济下行带来的通缩提高警惕，毕竟通缩对经济的打击极大。同时我们考虑到， 同比数据”在历史上一直是影响货币决策的关键，同比数据滑落至低位的月份，为央行的货币调控手段提供了更多的空间。从近期的央行动向看，由于外汇占款的减少，逆回购成为了央行的最有效的货币调控手段。本月 7 号，9 号，14 号，央行分别开展了 7 天逆回购 500 亿操作，中标利率为 3.35%。21 日，央行共开展了 2200亿元逆回购，其中，7 天期逆回购 1500 亿，14 天期逆回购 700 亿，创下了单日逆回购规模的历史新高。事实上，在此前公布的央行二季度货币政策执行报告中，已将逆回购位列各类流动性工具之首。报告明确指出，下一阶段，将“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。

第二部分 板块估值分析

一、金融板块

1、 银行

    央行公布 2012 年 7 月份宏观金融数据；当月人民币贷款增加 5401 亿元，同比多增 485 亿元。当月人民币存款减少 5006 亿元，同比少减 1695 亿元。

    当月新增信贷结构没有明显改善，新增票据融资 1526 亿元，占新增贷款的28.25%，比 6 月份的 3.43%迅速上升，新增中长期贷款 38.89%，比 6 月份的 27%有所上升。新增短期贷款占比迅速下降。

    如果还原票据融资看一般贷款的话，2012 年 7 月份一般贷款增加了 3875 亿元，而 2011 年 7 月份一般贷款增加了 4272 亿元，同比出现了明显的少增，少增了398亿元。

    央行公布第二季度货币政策执行报告，银行体系流动性在再次下调法定准备金率后依旧没有明显提升，金融机构整体超额准备金率没有超过年初水平；整体银行贷款的盈利水平在 2011 年第四季度开始持续下降；第二季度整体贷款定价能力出现了明显的掉头向下的趋势，执行上浮利率的贷款占比明显下降，执行下浮和基准利率的贷款占比有所上升，

    2012 年中期上市银行基本上还可以保持 17%左右的利润同比增长，在行业板块中还具有一定的相对优势，不过整体上由于市场目前的关注点主要集中在银行 2012 年下半年的业绩增长上，对于 2012 年上半年的业绩增长产生了一定的免疫力，因此银行股向下空间有限，维持对于银行板块“增持”的判断。

2、证券

    “大集合”审批变备案，产品种类和规模有望迅速增长：与 5 月行业创新大会说法一致，此次修订版《办法》明确了券商资管集合计划产品将由之前的监管机构逐一审批制转变为备案制。这一看似简单的变动将对资管大集合产品带来深远影响。审批制下券商发行集合产品耗时耗力，在考虑成本收入因素后，自然更愿意将有限的产品资源投向毛利较高的股票型产品，进而导致券商资管产品线单一，资管规模与股票市场密切相关。在审批变备案后，券商资管未来在集合产品的发行上将更有的放矢，通过发行投资货币、债券等低风险资产的产品，券商资管产品线和规模都将迎来快速提升。而且在与股票市场关联度明显降低后，集合产品规模的稳定性也将大幅提升。

    投资范围大幅放宽，资管产品创新可期：按照此次修订版的规定，对于大集合产品，投资范围新增中票和银行理财产品，这将有利于固定收益集合产品的设计和管理。对于小集合产品，新增股指期货、利率产品等高风险产品，这意味着券商资管在为高端客户提供全产品线资管服务的监管限制已完全消除。而对于定向产品，规定“允许由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围”，这标志着券商将有机会将资管投资范围延伸至交易所以外的金融产品。预计后续券商将尽可能运用投资范围扩大这一有利条件，进行一系列产品创新，并逐步进入原先信托等其他类金融机构占据的产品领域。

    券商资管正在迎来快速发展期，直接和间接利好券商业绩：随着主要限制消除，券商资管有望迎来一段由产品创新推动的快速发展期。这不仅将有效提升券商资管业务收入，也将利好券商经纪业务。而更为深远的影响在于，作为基础卖方业务，券商有望通过资管业务扩大其客户规模。在掌握客户核心资产后，后续其他业务的发展自然水到渠成。

    在行业创新加速背景下，继续看好券商股中长期的价值。短期内，建议继续遵循“逢低配臵券商，注重安全边际”的策略。

二、房地产板块

    市场在从严定调的政策中回暖，二线城市更加明显。虽然国务院督查组调研了 16个地区的房地产调控政策执行情况，并指出了其中一些问题，使得政策放松预期落空，但 7 月市场整体维持前期回暖的态势，一线城市的成交量仍然在一个超过去年最好水平的平台上运行；而二线城市的回暖态势则更加明显，成交已经处于一个相当高的水平。在臵业的融资环境较为宽松的情况下，8 月一二线城市均维持在一个高成交水平上的概率很大。

    土地市场仍是入市时机，主要城市土地溢价率维持低位。随着商品房市场的持续旺销与融资环境逐步变得宽松，开发商拿地的热情也会越来越高，这将会推高未来土地市场的成交。这种拿地的热情也开始传导到了土地价格上，从溢价率这个指标来看，如我们上月预期般出现了反弹。由于开发商拿地仍然相对谨慎，溢价率出现大幅反弹概率并不大，维持在目前水平将是 8 月土地市场的主流。在此情形之下，具备雄厚资金实力的企业纷纷出手拿地，万科 7 月投得 6 幅地块；保利也竞得包头 6 幅地块。这些具备高性价比的地块将成为它们未来业绩的保证。

    政策边堵边疏，增加普通住宅供给。7 月末国务院派出督查组调研全国 16 个地区房地产调控政策执行情况，并指出了湖北、湖南、江门三地存在问题。此番调研，动摇了市场对于房地产调控政策放松的预期，而后市也确将在调控的背景下继续运行。除了在坚持调控之外，中央也密集表态将增加保障房和普通住宅的供给。政策平抑房价的方式，在于抑制不合理需求，同时增加低端住宅供给。在这样的环境中受益的，仍然是坚持快周转、主要产品面向刚性需求的公司。

    在市场持续回暖、土地市场溢价率仍然较低的情况之下，看好项目储备足、融资能力强、资金能力雄厚，一方面能从市场的回暖中扩大收益，而另外一方面能从冷清的土地市场寻找资源的公司。

三、 有色板块

    中国 7 月经济数据低迷，令市场纷纷调整对我国经济触底时点的预期，同时中国持续放松货币政策的预期不断上升。

    基本金属需求未明显改善。国内，有色金属产量下降、增速放缓；铜及铜材进口略有回升；有色下游投资未见改观；主要有色金属下游产品的产量略有提速。海外，基本金属的需求持稳，尤其是美国基本金属需求改善趋势延续。

    流动性支撑基本金属价格，但需求不济，价格回升过程曲折。美元指数在短期有下行的压力，我国的政策与经济前景，及全球流动性政策对有色金属价格也有支撑。但基本金属需求暂未明显改善。

    金价迎短期良机。美联储推出 QE3 的可能性增加，同时欧元区救助政策破局在即，金价在短期将迎突破良机。

    稀土、稀有金属上游资源整合政策落到实处。稀土产品的价格仍然在走下坡路，自去年年中以来，各稀土品种的价格持续回落。钨钼等多种小金属价格延续跌势。小金属需求低迷，7 月稀土制品、钨品出口未见好转，出口量同比大幅回落。

   后市继续看好有色金属行业，重点关注业绩较好、同时具有外生性增长机会的公司；基本金属公司中弹性较大、外生增长前景较好的公司也可适当关注。
 

一、我们的建议

    央行 2200 亿天量逆回购本身已表明市场资金紧缺，再融资的压力不断，解禁市值环比翻番，新三板扩容加快等，对目前已极度低靡的市场形成抽血效应，市场弱势难免。

    房价集体上涨，调控预期再现，房地产板块低迷将持续。中报高峰期将近，权重股将受到较大的业绩压力，行情在实质上难言有较大的改变。

    转融通的推出对市场正面作用大于负面作用。转融通推出时间越来越近，而此时股指处于低位，权重股下跌空间有限，这将对市场后市走势形成有利地位，因为融资买入会更甚于融券卖出；另一方面，消息称转融通业务将按照先转融资、后转融券的方式逐步开展，因此，推出初期并不会带来新生的做空力量，相反会给市场带来约 1200亿的增量资金，加之转融券在试点阶段的标的证券范围很窄，空方可以利用转融券获得的弹药有限。

    因此，从中级趋势看，目前宏观经济政策并不支持股指反弹，短期内经济增速能否见底也还存在不确定性，9 月行情依然偏空，大盘波动参考区间 2050-2150 点。

二、股指期货套利分析

1．期现套利分析——期现价差大幅升水

    由于 IF1208 合约在 8 月 17 日交割，主力合约的更迭导致合约价格的异动，我们将 7、8 月份分为两个阶段考察，第一个阶段是以 IF1208 为当月合约的 7 月 23 至 8月 17，第二个阶段是以 IF1209 为当月合约的 8 月 20 日及以后。
 
    根据中期研究院衍生品交易中心的套利模型计算，在考虑到资金成本、冲击成本以及交易成本的前提下，按当前股市及期市点位来说，当月合约套利成本约为 15 个点，次月合约的套利成本约为 25 个点。

    过去一个多月以来，大盘探底频创调整新低，而期指期现价差总体来看与大盘走势呈现比较明显的负相关性，在大盘探底之时频频走高，这也得益于期指多方在大盘底部的极力护盘行为。从价差图上来看，两近月合约期现价差均保持较长时间升水状态，且价差超出无套利区间的情况出现较多。以当月合约为例，7月31日其价差最高达到 35 点，在此时开仓进行期现正向套利，在 8 月 17 日价差收敛至 0 时平仓，除去 15 个点的成本，套利收益可达 20 个点。对于次月合约，从价差图上来看，同样在 7 月 31 日，其价差最高达到 45 点，远高于套利开仓要求，可执行套利开仓操作，持续持有，待价差回归之后平仓获利。
 

2、跨期套利分析——重点把握日内机会

    对于跨期套利来说，“次月-当月”组合由于成交活跃，只有 1 个点的套利成本，其套利机会更容易捕捉，因此该组合是进行跨期套利的最优组合；另外， 次季-当月”组合由于跨期幅度较大，其合约之间不合理价格出现情况更多，导致日内价差波动较为剧烈，但由于次季合约成交非常不活跃，跨期套利冲击成本很高，套利操作应谨慎执行。

    具体来说，如图所示，“次月-当月”组合日间价差波动趋势并不容易捕捉，而日内价差振幅却多数交易日保持在 2-4 个点左右，在 8 月 17 日交割当日，其价差振幅更是放大到了近 20 个点，除去 1 个点的套利成本，理论单次操作套利收益也接近 20 点，但此时套利风险较高，投资者应谨慎操作。另外根据统计记录，其余时间每日日内套利收益在 1-3 个点。具体操作方式和套利收益请参考每日的跨期套利日报。

    次季-当月”组合日内价差振幅大多维持在 8-10 个点，考虑到 6 个点的套利成本，也存在理论上的日内套利机会。根据日报的统计记录，平均每日收益在2-4 个点左右。具体操作方式和套利收益请参考跨期套利日报。